http://blogberg.ru ru noreply@blogberg.ru (http://blogberg.ru) noreply@blogberg.ru (http://blogberg.ru) http://blogberg.ru Blogberg.ru http://blogberg.ru/blog/43794.html http://blogberg.ru/blog/43794.html Sol
Возвращаясь к реальности, стоит отметить, что сейчас Банк Японии как нельзя ближе к возможности все изменить. Сегодня начинается заседание по монетарной политике, и есть надежда на то, что программа количественного смягчения все же будет расширена в ближайшее время, а не в 2014 году.

На текущий момент программа скупки активов Банка Японии состоит из двух элементов:
1. Скупка активов на сумму 101 трлн. иен вплоть до 2013 года со сроком не более 3 лет;
2. Прямые покупки JGB на 21,6 трлн. иен со сроком до 30 лет, хотя срок погашения по большинству составляет 10 лет и менее.

Так вот, сейчас рассматривается вариант расширения объемов скупки активов в рамках первой составляющей с продлением срока погашения до 5 и более лет.

Итак, если это произойдет уже 4 апреля, т.е. если политики перейдут от слов к действиям, USD/JPY возьмет курс на 95,00. Скорее всего, в ближайшее время будет достигнут уровень 94,50, а затем уже все будет в руках официальных лиц Японии, а также данных из США. Если же Банк Японии воздержится от каких-либо действий, очень вероятно тестирование 91,00 (в конце февраля уже были попытки).]]> Wed, 03 Apr 2013 00:28:32 +0400 Банк Японии иена QE заседание облигации http://blogberg.ru/blog/tama/43403.html http://blogberg.ru/blog/tama/43403.html Marat Большинство наблюдателей считают, что проведение нетрадиционной кредитно-денежной политики, такой как количественное смягчение, необходимо для стимулирования роста современных слабых экономик. Но количество вопросов об эффективности и рисках политики количественного смягчения также растет. В частности, десять потенциальных издержек, связанных с применением данной политики, заслуживают особого внимания.]]> Mon, 04 Mar 2013 00:09:00 +0400 Рубини Project Syndicate QE http://blogberg.ru/blog/brokerkf/42745.html http://blogberg.ru/blog/brokerkf/42745.html KIT_Finance От теории к реальности. Баланс ФРС и операции на открытом рынке

Как мы знаем, Федрезерв в ответ на усугубляющийся кризис в конце 2008 г. установил целевой уровень ставки по федеральным фондам в пределах 0-0,25%, а депозитную ставку на уровне 0,25%.

В то же время испытывающие трудности с фондированием коммерческие банки США активно использовали возможность кредитования через “дисконтное окно” – ФРС тогда выступала в качестве “кредитора последней инстанции”. На тот момент раздел “кредиты депозитным институтам” был одним из самых быстрорастущих в активе баланса ФРС после раздела “свопы с центральными банками” (Фед спасал не только национальную банковскую систему, но всех “нерезидентов”, подвязанных на этой системе). Таким образом, два из трех основных инструментов влияния на денежную базу были задействованы в полной мере.

Начавшийся в 2008 г. bank run вызвал резкое сокращение денежных мультипликаторов. Причём для агрегата М1 показатель впервые в истории упал ниже единицы. Интересно проследить динамику в агрегате М3, где мультипликатор летом 2008 г. зафиксировал абсолютный максимум, а уже спустя год с небольшим обвалился до своего исторического минимума.

Под натиском угрозы сокращения денежной массы и наступления дефляции, Федрезерву и Бену Бернанке, слепо следовавшим заветам монетариста Фридмана, не оставалось ничего иного, как повторить “успех” Японии, и начать скупку активов через операции на открытом рынке c целью расширения денежной базы. Монетаристам необходим разгон инфляции активов для того, чтобы банковские залоги под кредиты не обесценивались. Кроме этого, растущая инфляция обязательно заставит экономических агентов увеличивать траты из-за боязни обесценения сбережений. Но инфляция растет по причине расширения широких агрегатов, а не благодаря увеличению денежной базы. Вслед за падением кредитной активности сокращается и денежный мультипликатор.

Почему не оживает кредитная активность? Пресловутый делеверидж, о котором мы уже упоминали в первой части трилогии. Перед началом кризиса домохозяйства и корпорации оказались просто перегружены долгом, и едва ли начнут наращивать заимствования, пока размер этого долга не опустится до приемлемых уровней. В 2008 г. объем долгов американских домохозяйств к располагаемым доходам составлял более 130%, в 2012 г. – уже 107%.

В период неустойчивого роста, экономика просто не может “переварить” раздувающуюся денежную массу. Как следствие, новые деньги уходят не на покупку и потребление товаров и услуг, а используются в целях накопления, т.е. вкладываются в акции и облигации или откладываются на депозит. Вот пример.

Согласно данным ФРС, объем депозитов в США с 2009 по 2012 гг. вырос на 27% до рекордных $9,17 трлн. При этом объем выданных кредитов за аналогичный период сократился на 6% до $7,17 трлн. Разрыв между объемами привлекаемых на депозиты средств и выдаваемых кредитов начал расширяться с момента коллапса Lehman Brothers и к текущему моменту достиг $1,9 трлн.! Но ведь кредиты (актив баланса) формируют необходимые денежные потоки для фондирования обязательств (депозитов) и генерирования прибыли коммерческого банка. Поэтому основной причиной столь плачевного состояния американской экономики является факт того, что банки сформировали избыточные резервы в объеме $1,43 трлн. вместо того, чтобы на каждый привлеченный один доллар в виде депозитов выдавать кредит в размере одного доллара.

Баланс ФРС во времена “QEternity”

Баланс ФРС претерпел значительные изменения за последние годы под тяжестью многочисленных OMO-операций. Сальдо баланса американского регулятора до наступления острой фазы кризиса 2008 г. составляло порядка $0,9 трлн., а сегодня – более $2,85 трлн. (увеличение в 3,2 раза)!

В рамках программ “количественного смягчения” через операции на открытом рынке ФРС довел долю ценных бумаг на балансе до 90% от всех активов. В пассиве крупнейшими статьями являются банкноты в обращении ($1,1 трлн. или 40% всех обязательств) и депозиты депозитных институтов ($1,53 трлн. или 54% всех обязательств), которые в сумме и дают значение денежной базы ($2,64 трлн.).


Чтобы понять, почему “количественное смягчение” называют политикой расширения избыточных резервов (excess reserves) необходимо обратиться к следующему графику, на котором отчетливо видно, что основной прирост баланса Феда обеспечивается именно увеличением избыточных резервов банковской системы, которые на данный момент составляют более $1,43 трлн. при общем объеме резервов в $1,59 трлн.*
* с 2008 г. на избыточные резервы коммерческих банков в ФРС начисляется 0,25%.

Как долго может продлиться эпоха “избыточных резервов”?

По мнению Бернанке, давшего в сентябре 2012 г. отмашку к запуску “open-ended” QE, это произойдет не ранее того момента, пока уровень безработицы в США не опустится к уровню в 6,5% при условии, что инфляция в ближайший год не превысит целевой 2%-ый уровень более чем на 0,5 п.п.

Как нам известно, глава ФРС направил всю “боевую мощь” ФРС в виде ежемесячного выкупа ипотечных ценных бумаг на $40 млрд. и трежериз в объеме $45 млрд. на рынок недвижимости. Несмотря на то, что данный сегмент формирует чуть более 2% ВВП США, восстановление сектора недвижимости, наиболее сильно пострадавшего от кризиса 2008 г., является крайне важным для всей экономики. В теории, позитивные сдвиги в этом направлении существенно повысят благосостояние рядового американца, поспособствуют созданию новых рабочих мест, улучшат качество банковского залогового обеспечения и т.п.

Говоря о таргетируемом уровне безработицы нельзя не отметить одну важную деталь. На представленном ниже графике четко прослеживается начавшееся с 2008 г. “искажение” данных по рынку труда США. Разделив число гражданского населения (civilian labor force) на число занятого населения (employed), получаем количество безработных приходящихся на одного работающего американца. Заметьте, это значение остается стабильным, хотя уровень безработицы продолжает сокращаться. Правильно ли в качестве ориентира для монетарной политики выбирать показатели, которыми можно легко манипулировать?

Как бы то ни было, Бернанке дал нам четкий сигнал того, что операции на открытом рынке будут продолжаться, денежная база и баланс ФРС продолжат расти вместе с избыточными резервами банковской системы. ФРС продолжит следовать монетаристским традициям и будет “печатать” деньги до тех пор, пока они под собственной тяжестью не рухнут на реальный сектор экономики. Возможно, именно поэтому Бернанке обозначил лишь условные (но не количественные как раньше) рамки для очередной программы количественного ослабления в виде таргета по уровню безработицы и инфляции. И ведь правда, зачем смущать инвестиционное сообщество постоянными объявлениями о запуске QE1,2,3…n, если можно сделать одну безлимитную программу? Это и есть политика “QEternity”, производное от “количественное смягчение” и “бесконечность”…

Но все же нельзя исключать того, что монетаристская модель сможет заработать по завершению длительного процесса потребительского/корпоративного делевериджа и полномасштабного восстановления рынка недвижимости США. Судя по оценкам ФРС, это может произойти в перспективе ближайших трех лет, т.е. к 2015 г. Перезапуск американского кредитного двигателя в таком случае может обернуться всплеском инфляции, мощным перетоком капитала из рынка государственного долга в рискованные активы и т.п. Новая волна экономического расширения может продлиться вплоть до начала 2020-х. К тому моменту США встретятся с угрозой обрушения системы социального обеспечения (welfare state), т.к. на это время приходятся пики выплат по социальным обязательствам…
А пока монетаристская “зараза” расползается по миру, и уже поразила все ключевые центробанки (в особенности ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии). Тотальная накачка крупнейших мировых экономик избыточной ликвидностью, создавая дисбалансы на валютном рынке.

Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс]]> Tue, 25 Dec 2012 15:27:50 +0400 mbs qe quantitative easing Бернанке США Фридман денежная база денежная масса денежный мультипликатор трежериз Шагардин КИТ Финанс http://blogberg.ru/blog/brokerkf/42744.html http://blogberg.ru/blog/brokerkf/42744.html KIT_Finance
Как мы уже отмечали в первой части, переход к нетрадиционной монетарной политике со стороны крупнейших мировых центробанков (особенно ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и Банка Англии) в виде расширения объема избыточных резервов банковской системы через покупки долгосрочных активов был вызван тем, что использование традиционных инструментов хоть и помогло в условиях разрастающегося кризиса опустить уровень ставок овернайт к минимальным значениям (ограниченным уровнем депозитной ставки), но так и не смогло решить проблему нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и угрозы сползания в дефляцию.

Для начала рассмотрим теоретическую часть, обратившись к таким понятиям как денежная масса, денежная база и денежный мультипликатор.

Взаимосвязь денежной массы, денежного мультипликатора и денежной базы

Говоря о политике “количественного смягчения” необходимо еще раз вспомнить доктрину монетариста Милтона Фридмана, согласно которой рост денежной базы обязательно приведет к росту денежных агрегатов (M1 или M2) пропорционально росту денежной массы в широком определении при стабильном значении денежного мультипликатора. А рост денежной массы в широком определении обязательно приведет к увеличению уровня номинальных расходов пропорционально увеличению денег, если скорость обращения денег остается стабильной.
Причина, по которой денежная база кратно возрастает, т.е. мультиплицируется, состоит в том, что при банковской системе с частичным резервированием банки используют часть денег, полученных в качестве депозитов, для выдачи новых кредитов.

Формула денежного мультипликатора в условиях банковской системы с частичным резервированием и наличными деньгами у населения выглядит следующим образом:

M = {(cu+1)/(cu+res)}*BASE, где:
• M – предложение денег, денежная масса, т.е. деньги на руках населения (СU) и их депозиты в банках (DEP), M = CU + DEP
• BASE – денежная база, т.е. пассивы центрального банка, которые пригодны для использования в качестве денег – наличные деньги населения (CU) и банковские резервы (RES), BASE = CU + RES
• (cu+1)/(cu+res) – денежный мультипликатор, т.е. количество денежной массы, которое может создаваться на основе одной единицы денежной базы, где:
 cu – норма банковского депонирования, т.е. отношение объема наличных денег (CU) к объему депозитов (DEP), выбранного населением, cu = CU/DEP
 res – норма банковского резервирования, т.е. отношение объема резервов (RES) к депозитам (DEP), выбранного банками, res = RES/DEP

Из представленного уравнения следует, что денежная база кратна денежной массе.

Отмечу, что в формуле денежного мультипликатора норма банковского депонирования (cu) в большей степени определяется населением. Население может поднять коэффициент депонирования до желаемого уровня путем изъятия наличных денег из банков (особенно во время кризисов), увеличив сумму наличных (CU) и уменьшив объем депозитов (DEP), и наоборот. Норма банковского резервирования (res) определяется решением банков о том, какую часть своих депозитов ссудить.

Денежный мультипликатор снижается, когда повышается коэффициент депонирования или норма резервирования. Когда норма резервирования повышается, банки дают в кредит меньшую часть каждого доллара из своих депозитов, создавая меньше денег при той же самой денежной базе. Когда растет коэффициент депонирования, население кладет меньше своих денег в банк, что означает, что у банков остается меньше денег для кредитования. Когда банки сокращают кредитование, на основе той же самой денежной базы создается меньше денег, что снова уменьшает денежный мультипликатор.

Важно понимать, что монетарный регулятор (в нашем случае ФРС) может лишь опосредованно влиять на величину денежного мультипликатора и прямо влиять на денежную базу. В этом и состоит суть программ “количественного ослабления” – в расширении денежной базы.
В следующей таблице проиллюстрирован денежный мультипликатор и соотношение между наличными, резервами, денежной базой и денежной массой в США по состоянию на ноябрь 2012 г.


Денежный мультипликатор в период Великой депрессии 1930-х

Система частичного банковского резервирования работает на основе предположения о том, что отток и приток депозитов (резервов) приблизительно сбалансированы и, в частности, что большая часть владельцев депозитов никогда не захотят в одно и то же время забрать свои деньги. А это значит, что денежный мультипликатор обычно является стабильным. Но так бывает не всегда.

Масштабное паническое изъятие депозитов из банков называется “набегами на банки” (bank run). Подобная банковская паника разразилась в начальной стадии Великой Депрессии в период с 1930-1933 гг., что привело к резкому падению денежного мультипликатора, создав серьезные проблемы для денежно-кредитной политики США.

Bank run повлиял на денежный мультипликатор двумя способами:

Во-первых, люди стали недоверчивы по отношению к банкам, боясь, что они могут неожиданно обанкротиться и не смогут выплатить вкладчикам всю сумму их депозитов. Перевод депозитов в наличные вызвал рост коэффициента депонирования.
Во-вторых, в ожидании набегов вкладчиков банки начали держать больше резервов для обеспечения своих депозитов, что увеличило норму резервирования.

Таким образом, увеличение коэффициента депонирования и нормы резервирования привело к падению денежного мультипликатора. Несмотря на то, что с марта 1930 г. по март 1933 г. денежная база выросла на 20%, денежный мультипликатор упал настолько сильно, что денежная масса сократилась на 35%.

Существуют некоторые разногласия по поводу того, действительно ли падение предложения денег было основной причиной снижения национального продукта в течение 1930-1933 гг., но все согласны с тем, что сильное снижение уровня цен в этот период (почти на 1/3) явилось результатом резкого сокращения денежной массы. Поэтому так боятся дефляции. Бен Бернанке, вслед за своим кумиром Милтоном Фридманом, уверен, что Великую депрессию можно было предотвратить, насытив денежную систему избыточной ликвидностью…

Средства контроля над денежной массой

Чтобы изменить уровень предложения денег в системе, ФРС должна повлиять на величину денежного мультипликатора или изменить величину денежной базы. Исходя из формулы денежного мультипликатора, которую мы рассматривали в начале третьей главы, сделать это можно следующими способами:



Как видно из представленной таблицы, повлиять на величину денежной базы регулятору напрямую возможно посредством регулирования 1) операций на открытом рынке, 2) заимствований через “дисконтное окно” и 3) учетной ставки, а на денежный мультипликатор через изменение 1) нормы резервирования, 2) коэффициента депонирования и 3) резервных требований.

При этом наиболее прямой и часто используемый способ изменения предложения денег — это увеличение или снижение денежной базы. Ведь при любом значении денежного мультипликатора изменение в денежной базе вызовет пропорциональное изменение в денежной массе.

Основные рычаги влияния на денежную базу

• Покупка на открытом рынке

Если центральный банк планирует увеличить денежную базу, он должен “напечатать” дополнительные деньги (конечно, речь идет об электронных деньгах), чтобы затем использовать их для покупки активов у прайм-дилеров (банков, имеющих право на проведение операций с Федом). Такие покупки увеличивают денежную базу, которая равна совокупным обязательствам Центрального банка (наличность плюс банковские резервы) и начинает расти даже при неизменном денежном мультипликаторе.

Покупки или продажи активов центральным банком называются операциями на открытом рынке (Open market operations, OMO). Операции на открытом рынке являются прямым способом для изменения их национальной денежной базы.

• Кредитование через “дисконтное окно”, изменение учетной ставки

Основной причиной создания ФРС было стремление попытаться ослабить тяжелые финансовые кризисы. Предполагалось, что Фед будет выступать в роли “кредитора последней инстанции”, т.е. постоянно находиться в полной готовности предложить резервы (отсюда и название “Федеральная Резервная Система”) тем банкам, которые испытывают трудности с фондированием и нуждаются в наличных деньгах, чтобы удовлетворить требования вкладчиков или выполнять нормативы по резервным требованиям. Предоставление банкам дополнительных резервов в форме кредитов ФРС называется кредитом через “дисконтное окно” (discount window lending), а процентная ставка, которая взимается за предоставление в ссуду резервов, называется учетной ставкой (discount rate).

Например, если банки занимают у ФРС $1 млрд. и размещают эти займы на своих резервных счетах, то это отражается на балансе ФРС следующим образом: 1) со стороны активов кредиты депозитным институтам возрастают на $1 млрд. и 2) со стороны пассивов вклады депозитных институтов также возрастают на $1 млрд., увеличивая на $1 млрд. денежную базу (далее мы увидим, что на пике кризиса 2008 г. банки активно пользовались кредитованием через “дисконтное окно”). Увеличение заимствований через “дисконтное окно” повышает денежную базу.

Изменение учетной ставки может использоваться ФРС для воздействия на денежную массу. Повышение учетных ставок (с 2003 г. их две – первоклассная и второразрядная) делает займы через “дисконтное окно” более дорогими. Если банки увеличивают свои заимствования в ответ на более низкие учетные ставки, денежная база расширяется. При постоянном значении денежного мультипликатора расширение денежной базы означает рост денежной массы.

Вместо того чтобы брать ссуды у ФРС, банк может занять резервы у других банков, которые располагают избыточными резервами. Такие заемные средства называются федеральными фондами, а процентная ставка, взимаемая по ним, называется процентной ставкой по федеральным фондам (fed funds rate).

Эффективная ставка по федеральным фондам (effective fed funds rate) является средневзвешенной ставкой по всем ставкам, под которые банки одолжили излишки своих резервов на корсчетах ФРС другим банкам для покрытия ими недостаточных резервов. Комитет по открытым рынкам ФРС по итогам заседаний принимает решение о целевом уровне ставки по федеральным фондам (fed funds target rate) – по этой ставке рефинансирования определяют тот уровень, куда надо “привести” рынок.

Наличие “дисконтного окна” не мешает ФРС в конечном итоге контролировать денежную базу. Если ФРС считает, что банки занимают слишком много, она может помешать займам через повышение учетной ставки (что было сделано в декабре 2010 г.) или просто отказаться выдавать второразрядные кредиты. Более того, ФРС может компенсировать любые последствия банковских заимствований для денежной базы через операции на открытом рынке (OMO).

продолжение третьей части в следующем посте...

Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс]]> Tue, 25 Dec 2012 15:26:16 +0400 mbs qe quantitative easing Бернанке США Фридман денежная база денежная масса денежный мультипликатор трежериз КИТ Финанс Шагардин http://blogberg.ru/blog/brokerkf/42742.html http://blogberg.ru/blog/brokerkf/42742.html KIT_Finance *Термин “QEternity” – производное от англ. “QE” (quantitative easing) и англ. “eternity” (бесконечность).

Вместо предисловия

Последние события поставили большинство крупнейших мировых центральных банков в ситуацию, которая пару десятилетий назад рассматривалась исключительного с точки зрения теоретического любопытства. Ситуацию, в которой регуляторы, опустив ставки овернайт к минимально возможной планке нижней границы, так и не смогли решить проблемы нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и нависшей угрозы сползания экономики в дефляцию.

С теоретической возможностью попадания в подобную ситуацию, превратившейся далее в безрадостную реальность, впервые столкнулся Банк Японии в конце 1990-х, когда снижение ключевой процентной ставки (overnight call rate, уровень которой до запуска “quantitative easing” таргетировался монетарным регулятором) до нулевых значений оказалось бесполезным в вопросе предотвращения дефляции в Японии. Далее, в условиях глобального финансового кризиса, и другие центробанки, в особенности ФРС, осознали то, что только лишь приведение процентных ставок к минимально возможным уровням не является достаточным условием для обеспечения уверенного экономического восстановления.

Наиболее опасным для Феда является тот факт, что, как и в Японии, слабые темпы роста и низкая инфляция сохранились, несмотря на установление ставки по федеральным фондам в пределах 0-0,25% в декабре 2008 г. И оптимизма по поводу возможного выхода из этой ситуации в предстоящие годы становится все меньше и меньше.

Правда, в большинстве случаев нельзя говорить о том, что ставки овернайт достигли минимально возможных уровней, как это произошло в Японии. Но при анализе действий ФРС и ЕЦБ, сумевших опустить ставки овернайт к уровням (или чуть ниже) процента, под который в центробанке размещаются резервы коммерческих банков (interest paid on bank reserves, IOR), нужно понимать, что дальнейшее расширение объема банковских резервов (т.е. по сути увеличение программ “quantitative easing”) не приведет к дополнительному давлению на уровень ставок овернайт (об этом я ранее упоминал при рассмотрении возможности понижения депозитной ставки ЕЦБ).
Несмотря на то, что уровень IOR в США, установленный в 2008 г. на уровне 0,25%, сейчас не находится на минимальных уровнях, обнулять депозитную ставку американскому регулятору крайне нежелательно (об этом Бен Бернанке уже не раз говорил), так как наиболее вероятным следствием нулевой IOR станут “похороны” фондов денежного рынка. Спрэды там и так сократились донельзя.


Основные индикаторы денежного рынка Libor-OIS и TED Spread остаются стабильными, находясь вблизи своих среднеисторических уровней. Смысла в дополнительном смягчении условий межбанковского кредитования нет.

Японские корни политики “quantitative easing”

Широко известная доктрина, согласно которой политика расширения балансового счета монетарного регулятора будет оставаться эффективной при крайне низких значениях процентных ставок, является теорией “количественного смягчения” (“quantitative easing”), которую впервые на практике применил Банк Японии в 2001-2006 г. (далее это понятие подхватили финансовые СМИ и теперь аббревиатура QE используется повсеместно).

К началу 2000-х г. уровень процентных ставок в Японии приблизился вплотную к нулевому рубежу, но страна никак не могла побороть дефляцию. В то время главный идеолог монетаризма Милтон Фридман в ответ на то, что возможности дальнейшего монетарного расширения через понижение процентных ставок Банком Японии исчерпаны, предложил регулятору начать скупку долгосрочных государственных облигаций и предоставлять системе деньги повышенной мощности (служащие для кредитной экспансии) до тех пор, пока закачка этими деньгами не приведет к расширению экономики.* Фридман также соглашался с тем, что рост денежной базы (в это понятие он вкладывал “деньги повышенной мощности”) обязательно приведет к росту расходов, а это предотвратит развитие дефляционного сценария.
*напомню, что ФРС на последнем заседании от 12 декабря 2012 г. принял решение продолжать покупки долгосрочных активов и сохранять ультранизкие процентные ставки пока уровень безработицы не опустится к 6,5%. Почему же регулятор не установил в качестве ориентира желаемые темпы роста номинального ВВП?

Таким образом, понятие “quantitative easing” было введено Банком Японии для описания перехода к новой политике, согласно которой регулятор смещал свой предыдущий операционный ориентир по таргетированию процентной ставки овернайт (call rate) на установление количественных параметров размера банковских резервов, т.е. произвел переход от традиционной монетарной политики к нетрадиционной. Согласно этой теории, расширение монетарной базы, полностью контролируемое монетарным регулятором, должно стимулировать увеличение расходов и предотвращать дальнейшее сползание экономики в дефляцию. В теории рост потребления должен создавать устойчивый спрос на товары и услуги, увеличение рабочих мест и помогать оздоровлению экономики в целом.

Банк Японии начал свой путь “количественно смягчения” в марте 2001 г., озвучив серию повышающихся таргетов по размеру текущего балансового счета (т.е. объема банковских резервов), и начал скупать активы (в основном государственные японские облигации) для достижения указанных целей. Расширение балансового счета Банка Японии продолжается и по сей день.

Да, неоспоримым фактом является то, что центральный банк может продолжать расширение монетарной базы и далее после того, как объем избыточных банковских резервов стал достаточно большим для “прижимания” краткосрочных процентных ставок к уровню ставки по избыточным резервам (или к нулю, если по резервам проценты не платятся). Но очень спорным является факт того, что это может оказать положительный эффект на уровень агрегированных номинальных расходов. И ярким примером этого является сама Япония…

“Quantitative easing” по-американски

На пике финансового кризиса, после установления ставки по федеральным фондам (Fed Funds Rate) на уровнях близких к нулевым осенью 2008 г., Федеральный Резерв США принял решение о запуске нескольких целевых программ по выкупу активов (Large-Scale Asset Purchase Program, LSAP), т.е. пошел по пути расширения балансового счета через увеличение избыточных резервов в системе. Дополнительными опциями, которые начал использовать Фед помимо “обнуления” процентных ставок и политики расширения балансового счета, стали так называемые “forward guidance”, посредством которых регулятор озвучивает свои представления об уровне процентных ставок и макроэкономических параметров на определенный период в будущем, тем самым представляя рынку целевые ориентиры монетарной политики, желая повысить доверие системы к действиям ФРС.

Политика регулирования балансового счета Феда, в отличие от Банка Японии, происходит несколькими путями: выкуп активов на баланс (Large-Scale Asset Purchase Program) и ребалансировка портфеля с целью увеличения дюрации бумаг, находящихся у Феда на балансе (Maturity Extension Program, MEP).

К чему пришел ФРС через четыре года агрессивной аккомодационной политики? Рассмотрим все этапы подробнее.

•2008-2009: LSAP1 ($1,75 трлн.)

В ноябре 2008 г. Фед запустил свою первую масштабную программу выкупа активов LSAP1, в рамках которой он инициировал покупки долгосрочных ценных бумаг в объеме $1,75 трлн. При этом $1,25 трлн. пришлось на выкуп ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными (Mortgage Backed Securities, MBS). Эта программа, которой экономисты и СМИ присвоили название “quantitative easing 1” (QE1), была завершена в марте 2010 г.

•2010-2011: LSAP2 ($600 млрд.)

Вторая программа LSAP (или QE2), о возможности запуска которой Бернанке впервые упомянул в августе 2010 г. и официально объявил в ноябре того же года, состояла из покупок долгосрочных трежериз в объеме $600 млрд. до июня 2011 г. (по $75 млрд. в месяц).

•2011-2012: MEP (около $650 млрд.)

Программа увеличения дюрации ценных бумаг в портфеле ФРС (Maturity Extension Program, MEP), получившая название Твист, объявленная в сентябре 2011 г. и затем продленная в июне 2012 г., суммарным объемом более $650 млрд. к концу 2012 г., включала покупки долгосрочных трежериз и продажи на аналогичную сумму краткосрочных. Т.о. данная программа не подразумевала расширения балансового счета ФРС.

•2012-…: LSAP3 (общий объем выкупа активов не указан)

В сентябре 2012 г. Комитет по открытым рынкам ФРС США принял решение о запуске третьей программы LSAP (или QE3) по выкупу активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами (MBS) в объеме $40 млрд. в месяц, и о возможности сохранения исключительно низких ставок по федеральным фондам до того момента, пока не будут отмечены существенные улучшения на рынке труда.

В декабре 2012 г. ФРС продлевает LSAP3 посредством дополнительного выкупа трежериз в объеме $45 млрд. в месяц после окончания программы MEP (т.е. с января 2013 г.). Кроме этого, регулятор объявляет о продолжении политики ультранизких процентных ставок до тех пор, пока уровень безработицы будет оставаться выше 6,5%.

На балансовом счете Федрезерва все указанные выше программы выкупа активов сказались следующим образом:


Цели программ выкупа активов ФРС

Каждая программа выкупа активов со стороны ФРС в каждый конкретный период времени преследовала определенную цель.

1. LSAP1 в декабре 2008 г. была призвана спасти финансовую систему США (в т.ч. мировую) от полного краха через восстановление стоимости фондовых активов, нейтрализации резкого сжатия кредитной массы (подробнее см. в третьей части трилогии), предотвращения скатывания экономики в дефляцию.

2. Запуск LSAP2 осенью 2010 г. был направлен против ускоренного делевериджа*, который происходил на всех уровнях от банков до потребителей. ФРС также был очень озабочен рисками реализации дефляционного сценария**.

*Последствия делевериджа американских домохозяйств сложно переоценить, так как потребительские расходы составляют 71% ВПП. Процесс снижения долговой нагрузки продолжается до сих пор. Однако нетрадиционная монетарная политика помогает смягчить последствия делевериджа.

**Достаточно посмотреть на графики ключевых “инфляционных” индикаторов (так называемых брэкевенов).
В апреле 2004 г. Глава ФРС Бернанке обозначил уровень 5-летней подразумеваемой инфляции (Fed’s 5-year breakeven rate) в качестве одного из важнейших ориентиров для монетарного регулятора, приоритетом для которого является обеспечение ценовой стабильности при полной занятости.


3. Главной целью программы ребалансировки портфеля ФРС (Твист) в сентябре 2011 г. было сжатие ставки доходности трежериз и корпоративных спрэдов. Давление на длинный конец кривой доходность UST проявилось в снижении ставок по ипотечным кредитам (рынок недвижимости США начал оживать с момента запуска Твиста). Дефляционная “угроза” в конце 2011 г., как видно из представленного графика инфляционных ожиданий Феда, также висела на повестке дня.

4. Начатая в сентябре 2012 г. и расширенная в декабре, программа в виде выкупа MBS и treasures предназначена для активации процесса секьюритизации, так как скорее раньше чем позже, американские банки в очередь встанут на выдачу ипотечных кредитов по той причине, что теперь есть большой покупатель ипотечных бумаг под закладные в лице Феда.

Таким образом “финансовые репрессии” ФРС США распространятся и на 2013 г. Рынок государственного долга США, оказывающий непосредственное влияние на глобальный фондовый рынок, остается под полным контролем американского монетарного регулятора. С большой вероятностью, подавленная волатильность сохранится и в следующем году.

Обсуждая цели программ по выкупу активов со стороны ФРС, нельзя не упомянуть одну негласную, но, пожалуй, имеющую принципиальное значение для Соединенных Штатов и их внешних кредиторов. Речь идет о монетизации государственного долга США. Посредством масштабных покупок долгосрочных государственных ценных бумаг Федрезерв замещает выпадающий спрос на долговые бумаги американского Казначейства на самом его “трудном” длинном участке. Но это тема для отдельного обзора. Скажу лишь одно. Если “большая печалька” в виде наступления fiscal cliff не случится, и уровень дефицита бюджета в 2013-м финансовом году останется на уровне 2012-ого (т.е. 1,089 трлн. долл.), то Фед сможет выкупить большую часть предлагаемых в рамках долговых аукционов трежериз.

Продолжение следует…
Во второй части трилогии обсудим причины запуска и суть программы LSAP3 (QE3).

Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс]]> Tue, 25 Dec 2012 15:03:05 +0400 large scale asset purchases lsap maturity extension program mep qe qeternity quantitative easing Твист количественное смягчение КИТ Финанс Шагардин http://blogberg.ru/blog/brokerkf/42035.html http://blogberg.ru/blog/brokerkf/42035.html KIT_Finance
Монетарный “путь” начинается с политики процентных ставок, первоначально влияющих на общие финансовые условия, и затем отражающихся на уровне производства и занятости. Давайте проследим за логикой “идеальных” условий. Желая повысить уровень производства и занятости, центральный банк понижает процентную ставку с r1 до r2, линия монетарной политики (МП1) двигается вправо вниз до МП2. Понижение процентной ставки позитивно влияет на уровень финансовых условий (от точки ФУ1 до ФУ2). В конечном счете, улучшение финансовых условий благотворно влияет на уровень производства и занятости (Y1 смещается до Y2).

Указанный выше график – идеальная картина для экономиста, и рабочая площадка для запуска QE. Но это то, что на 100% отлично от реальности.
Экономисты понимают, что их теории иногда нуждаются в защите, особенно в то время, когда на кону стоят миллионы человеческих жизней, которые могут умереть от мучительной голодной смерти, если продукты питания станут слишком дорогими из-за лоббируемой политики бесконтрольного “печатного станка”, и пытаются дать объяснения того, почему QE может работать… но по факту не работает.

Почему? Давайте посмотрим на оправдания экономистов. Первая причина неработоспособности QE представлена на втором графике.

Как видно, в квадранте B изображены два графика финансовых условий – эластичный график, соответствующий условиям высокого спроса на рискованные активы (фин.усл.1), и неэластичный график, соответствующий экономической среде при повышенном спросе на защитные активы (фин.усл.2).

Когда спрос инвесторов на рискованные активы высок (это соответствует модели спроса на риск), падение реальных доходностей защитных активов (к примеру, трежериз) провоцирует увеличение спроса на рискованные активы (к примеру, акций), и далее, повышает уровень общих финансовых условий, соответствующих эластичному графику финансовых условий спроса на риск (фин.усл.1). Существенное улучшение финансовых условий далее должно дать толчок к росту производства и занятости (от Y1 до Y2 в квадранте С).

Если, с другой стороны, уровень аппетита к риску низок и рынок находится в фазе спроса на защитные активы, линия на графике финансовых условий будет относительно неэластичной, что представлено в квадранте B в виде линии фин.усл.2. Опираясь на этот неэластичный график финансовых условий, положительная реакция производства и занятости на изменение процентной ставки окажется куда более скромной, увеличившись с уровня Y1 всего лишь до Y3 в квадранте C.

Второй график показывает, что в рамках проведения эффективной монетарной политики, направленной на увеличение производства и занятости, не только уровень процентной ставки должен быть значительно понижен, но и “вербальные интервенции” центробанка должны играть очень важную роль для создания благоприятной атмосферы, способствующей увеличению спроса на рискованные активы. На первый взгляд, запуск неограниченной по сроку и объему программы выкупа активов (open-ended QE) ФРС вкупе с обещаниями центробанка о проведении сверхмягкой денежно-кредитной политики до определенного момента в будущем играют важную роль в обеспечении более высокого спроса на рискованные активы в финансово-рыночной среде, что является необходимым условием для повышения эффективности проводимой монетарной политики.

Однако на практике установление относительно эластичного графика финансовых условий составляет только лишь половину успеха проводимой монетарной политики. Чтобы действия регулятора в полной мере оказались успешными, производство и занятость должны адекватно отвечать на изменения финансовых условий. Это и является вторым и необходимым фактором успеха политики центробанка.

Как вы понимаете, один из графиков уже искривлен. Но если искривление линии графика финансовых условий является недостаточным поводом для признания экономистами провала QE, то у них есть план Б: искривление производственной линии. Смотрим на следующий график, где фокус с рисков финансового сектора смещается на риски реального сектора.

На представленном выше графике изображено влияние экономической неопределенности на решение по объему выпуска продукции и занятости на основе сравнения динамики объема производства к уровню различных финансовых условий. В мире, где уровень неопределенности достаточно низок, наклон кривой IS (investment-saving – инвестиции-сбережения, ИС) в квадранте С более крутой (ИС1) – объем производства и уровень занятости будут сильнее реагировать на изменение финансовых условий. Но, когда в мире царит высокий уровень экономической неопределенности, наклон кривой IS будет более пологим (ИС2). В данных условиях, даже сверхмягкие финансовые условия не смогут оказать значительного позитивного влияния на уровень производства и занятости, которые вырастут с Y1 до Y3 в квадранте C. Как видно, производственная линия также искривлена.

Вот так мы и получили двойное искривление. С точки зрения рынка и монетарных властей, успех или провал монетарной политики центрального банка будет зависеть от того, как наклонены кривые финансовых условий и производства в реальных условиях.И в то время как экономисты продолжат далее, далее и далее повторять одни и те же ошибки, одно из событий все же наступит раньше: 1) линии примут “правильный” наклон, или 2) миллионы людей умрут от геноцида гиперинфляции или мировой войны, или от того и другого вместе.


Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс]]> Mon, 29 Oct 2012 11:26:29 +0400 КИТ Финанс аналитика QE оправдание экономистов шагардин http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41469.html http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41469.html KIT_Finance Запуская QE3, ФРС действовал на опережение…

В сентябре 2012 г. индекс деловой активности в промышленности Нью-Йорка (Empire State, 11,6% ВВП США) вопреки ожиданиям экономистов обвалился на 4,6 пункта до -10,41 пункта, второй месяц подряд фиксируя значение ниже нулевой отметки, отделяющей рост от сокращения. Значение индекса оказалось минимальным с апреля 2009 г.! Экономисты, опрошенные Bloomberg, ожидали восстановление индикатора до -2,0 пунктов.

*PMI Manufacturing Нью-Йорка (Empire State) публикуется первым среди региональных индексов США. В течение предстоящих двух недель отчитаются остальные промышленные регионы, и, далее, на основе полученных данных можно делать оценки по динамике общенационального индекса производственной активности США – ISM Manufacturing Index – одного из важнейших опережающих индикаторов состояния дел в промышленности крупнейшей экономики мира. Для региональных PMI Manufacturing рост деловой активности от падения отделяет нулевая отметка, для ISM Manufacturing – 50 пунктов.

Компонента новые заказы рухнула до -14,0 пунктов и находится на отрицательной территории третий месяц подряд, при этом индекс входящих (уплаченных) цен производителей вырос до 19,2 пункта. Что это? Рестагфляция?
Индекс поставок упал до 2,8, незавершенные заказы сократились до уровня в -14,9 пункта. Запасы вернулись к нулевой отметке. Отмечено серьезное снижение компоненты занятость, на повышение которой направлена “боевая” мощь ФРС.


Общенациональный индекс производственной активности США — ISM Manufacturing Index – с июня 2012 г. в течение трех месяцев подряд находится ниже 50 пунктов, отделяющих рост деловой активности от падения, явно указывая на замедление темпов роста крупнейшей экономики мира. Важность ISM Mfg Index заключается в том, что он публикуется одним из первых среди серии данных по национальному производственному сектору.

Несмотря на то, что общий вклад промышленного сектора в ВВП США составляет около 19,2% (сектора услуг — 79,6%, сельского хозяйства — 1,2%), именно ситуация в данном сегменте экономики выступает в качестве неплохого опережающего показателя общего состояния экономики.

Запустив новую программу QE3, Федрезерв действовал на опережение. История красноречиво свидетельствует о том, что ФРС начинает смягчать монетарную политику и запускать стимулирующие программы, когда ISM Manufacturing Index уверенно закрепляется ниже критических 50 пунктов, что мы и наблюдаем в последние 3 месяца.

Однако, после запуска “бесконечного” QE, имеет ли вообще смысл отслеживать макроэкономическую статистику? Экономика США на всех парах стремится к рецессии, а индекс широкого рынка S&P 500, тем временем, находится в 7% от своего абсолютного исторического максимума.

Своим последним решением Бернанке и Кo окончательно разрушил связь между реальной экономикой и фондовым рынком.

Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс]]> Mon, 17 Sep 2012 19:48:11 +0400 КИТ Финанс Empire State QE ФРС Шагардин http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41416.html http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41416.html KIT_Finance
Важно отметить, что до конца 2012 г. г-н Бернанке будет иметь две возможности озвучить решение о запуске новой стимулирующей программы — на пресс-конференциях после двухдневных заседаний ФРС 13 сентября и 12 декабря. 23-24 октября Федрезерв соберется на “проходную” встречу, по факту которой выступления Главы ФРС не будет, на ноябрь заседаний не намечено.

Будет ли дан “официальный” сигнал к запуску новой QE?

Мы считаем, что нет. Ожидаем продолжения “вербальных” интервенций в виде намеков на возможный запуск программ в обозримой перспективе (нач. 2013 г.) и продление политики нулевых процентных ставок (ZIRP, zero interest rate policy) c обозначенной ранее середины 2014 г. на более поздний срок (возможно до конца 2015 г.).

В более ранних обзорах мы уже приводили список всех “за” и “против” очередного запуска QE (см. здесь>).

Но, остановимся на самом важном… инфляционных ожиданиях.

Одним из ключевых показателей, на которые ориентируется члены Комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС США при принятии решении по монетарной политике является уровень ставки5Y5Y Forward Inflation.

Чиновники ФРС часто упоминают 5Y5Y Forward Inflation (т.е. ожидания рынка по будущей 5-летней процентной ставке через 5 лет) в качестве одного из наиболее отслеживаемых ими критериев оценки инфляционных ожиданий. Инструмент представляет собой сравнение 5-летнего форвардного контракта на 5-летнюю казначейскую ценную бумагу, защищенную от инфляции (TIPS) с обычной казначейской облигацией.
Опираясь на экономические труды главы ФРС Бена Бернанке, нужно отметить, что дополнительные денежные вливания в экономику (QE) возможны в случае значительного падения инфляционных ожиданий. Риск дефляции может подстегнуть ФРС к активным действиям. Однако текущие условия несколько отличаются от тех, которые мы наблюдали в предыдущие моменты, предшествующие запуску QE, когда 5Y5Y Forward Inflation достигал целевого 2%-ого инфляционного уровня ФРС (см. рис.1).
Источник: Bloomberg

Зависимость между номинальными процентными ставками, инфляционными ожиданиями (inflation breakevens), и ценами на акции сильно изменилась – в последние годы Центральные Банки активно борются с дефляционными рисками.

В то время как официальные ставки застыли вблизи нуля и Федрезерв планирует проводить политику ZIRP еще как минимум до середины 2014 года, необходимо отслеживать динамику различных индикаторов, отражающих рыночные ожидания относительно успешности очередной стимулирующей программы от ФРС. Уровень ожидаемой инфляции (breakeven rates) хорошо подходит на эту роль. Логика здесь достаточно прямолинейна: так как США приходится мириться с низкими темпами инфляции в последние несколько лет, а ФРС активно борется с дефляционными рисками, то “успешность” или “провал” стимулов монетарных властей отражается в виде роста или падения инфляционных ожиданий.

Рынок TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), или защищенных от инфляции государственных облигаций американского казначейства, как раз и отражает изменение инфляционных ожиданий, меняющихся под воздействием традиционной и нетрадиционной монетарной политики монетарных властей, начиная с объявления программ по выкупу активов (QE), и заканчивая “вербальными” интервенциями по поводу длительности периода ZIRP.

N.B. Текущий год выделяется любопытной зависимостью между динамикой индекса широкого рынка S&P 500 и тем, как рынок реагирует на “сигналы”, поступающие от монетарных властей: 10-летний подразумеваемый уровень инфляции (US Breakeven 10 Year) вплотную следует за динамикой индекса S&P 500 (см. рис. 2).

Когда рынок положительно оценивает действия Феда в его желании “простимулировать” экономику, тогда инфляционные ожидания растут и акции прибавляют в цене. Когда действия монетарного регулятора ставятся под вопрос, акции падают вместе с инфляционными ожиданиями.

А вот другая сторона 2012 г: историческая зависимость динамики индекса S&P 500 и номинальной доходностью 10-летних трежериз, подобно той, которую мы наблюдаем в текущем году, оказалась статистически слабой (см. рис. 2).

К примеру, в 2012 г. можно найти несколько дат, когда доходность 10-летного бенчмарка была на одном уровне (1,83% vs. 1,88%), а значение индекса S&P 500 в эти же даты отличалось на 158 пунктов.

Ставки доходности по 10-летним гособлигациям США перестали быть тем “сигналом”, на который рынок ориентировался столь длительное время: в новой реальности центральные банкиры (ФРС, ЕЦБ и т.д.) и политики управляют номинальными ставками и ценами акций.

Важно обратить внимание еще на один факт.

Основываясь на последних данныхежемесячного опроса Федрезервом первичных дилеров относительно их ожиданий по состоянию американской экономики и монетарной политике регулятора, можно сделать вывод о том, что QE3 в сентябре 2012 г. не будет. Согласно даже самым оптимистичным ожиданиям в 2012 г. размер QE не превысит 250 млрд. долл., а в 2013 г. ожидается выкуп MBS и US Treasures не более чем на 400 млрд. долл.

На предстоящем заседании не стоит ждать понижения учетной ставки, и ставки по избыточным резервам. Не стоит забывать и про действующую до конца 2012 г. программу “Твист”.

Кроме этого, нужно понимать, что программы выкупа активов от ФРС всегда были “разными”. Напомним, что весной 2012 г. активно обсуждалась идея запуска “стерелизованного” QE, в рамках которого баланс ФРС будет расщиряться, а новая ликвидность в системе будет абсорбироваться через операции обратного репо – ФРС продолжит контролировать ключевые спрэды, но при этом можно будет избежать инфляционных рисков.

Если г-н Бернанке сегодня “разочарует” рынки, растущих на ожиданиях притока свежей ликвидности, то в первую очередь пострадать могут американские трежериз. При этом, если начнутся продажи гособлигаций США, то часть денег в перспективе может устремиться на фондовый рынок, хотя в моменте мы ожидаем нарастания коррекционных настроений, в том числе и по российскому рынку.]]> Thu, 13 Sep 2012 19:25:56 +0400 КИТ Финанс аналитика ФРС 5y5y breakeven inflation rate QE шагардин http://blogberg.ru/blog/41339.html http://blogberg.ru/blog/41339.html lost Управление финансовой политики Совета Управляющих ФРС в исследовательской работе Expectations about the Federal Reserve’s Balance Sheet and the Term Structure of Interest Rates представило прогноз изменения баланса ФРС, при текущих условиях.
]]> Sun, 09 Sep 2012 22:16:39 +0400 ФРС QE баланс монетарная политика http://blogberg.ru/blog/tama/41318.html http://blogberg.ru/blog/tama/41318.html lost
Прежде всего начать нужно с понимания чисто операционного — что происходит — точно надо это установить.
Разложим это в виде секторальных балансов выделив суверенные государства, ЕЦБ, и rest of the world (все остальные — частный сектор Европы и не Европы, финансовый, не финансовый — не важно, всё в куче — экономика в целом). Также для простоты сделаем допущение, что все транзакции с облигациями проводятся по номиналу — пока не будем учитывать %, дисконты и т.д.

Начальная ситуация выглядит следующим образом
Г (государство) — имеет N обязательств (госдолг)
Е (ЕЦБ) — нейтрален — 0
О (все остальные — rest of the world) — имеют N активов _И_ N денег, выпущенных ранее государством под N обязательств

ЕЦБ выкупает обязательства у всех желающих, кроме государств (покупки на вторичном рынке). Баланс теперь выглядит следующим образом
Г — N обязательств
Е — N активов
О — N+N денег

Вывод №1: баланс у Г НЕ изменился — ЕЦБ не финансировал суверенное правительство (как и утверждал Драги — чистая правда).
То есть эта претензия к нему точно не обоснована.

Вывод №2: у rest of the world денег стало больше ровно на сумму выкупленного.
Тут включается страх гиперинфляции — и раздаются дружные крики — Зимбабве.

Из истории подобных операций (ЕЦБ не изобрел ничего нового) нам, однако, хорошо известно, что почему-то, несмотря на очень большие объемы выкупаемого центробанками у публики добра, гиперинфляция не начинается. Значит надо разобраться почему.

Первый момент — инфляция (рост цен) возникает когда совокупный спрос превышает совокупное предложение. Другими словами — если всем дать денег, но не произвести дополнительный продукт — цены вырастут (MV = PQ, где M — объем денег _в торговом обороте_; V — так называемая «скорость» обращения — в действительности — просто кол-во транзакций с единицей денег; P — цена; Q — объем произведенного товара в натуральном выражении).

Во-первых, кто сказал, что в ответ на увеличение объема денег в обращении, обязательно должна расти P, а не Q?
Иными словами — если сделать так, что новые деньги пошли на создание дополнительной продукции (Q), то цена не вырастет. А что вырастет? Да, ВВП. Но это уже другая история. То есть, если трансмиссия монетарного стимула такова, что ведет к росту производства — инфляции не будет. Но если денежный стимул транслируется непосредственно в дополнительный спрос на который производство не отвечат (например потому что просто не успевает) — несомненно, будет инфляция.

Значит ключевой вопрос в определении возможного эффекта от произведенного действия (выкупа облигаций) — что происходит с этими дополнительными доставшимися rest of the world деньгами, куда и кому они попадают.

Очевидно, что попадают эти дополнительные деньги тем, кто продал облигации ЕЦБ. А чтобы их продать нужно их иметь. То есть, они попадают владельцам облигаций. Основными владельцами облигаций являются банки и фонды (в т. ч. пенсионные). В чем цимус продавать облигацию, которая у тебя есть — ведь ты ее зачем то покупал? Ну, ясно, что смысл в том, чтобы продать подороже, чем купил и получить прибыль. Ну или хотя бы в том, чтобы продать подороже чем рассчитывал продать и зафиксировать убыток меньший, чем мог бы быть.

Промежуточный вывод — владельцы облигаций (банки и фонды, то есть финсектор) получает выгоду от действий ЕЦБ. Следствие — рост котировок акций финсектора — он есть? Да. Значит вывод и логика рассуждений пока правильная.

Дальше. Что банки и фонды могут сделать с полученными деньгами. Они могут на них что-нибудь купить или дать их кому-нибудь в кредит.

Но банки и фонды не покупают колбасу, автомобили и прочие товары широкого потребления, они деньги инвестируют — в финансовые активы. Облигации, акции и т.п. Вывод — будет рост финансовых активов. Он есть? Да. Значит может быть пузырь? Но тут есть нюанс. Финансовые регуляторы, и ЕЦБ в частности, могут ограничить банки и фонды в их стремлении бесконечно скупать финансовые активы, ужесточив правила и требования к собственному капиталу. По правде говоря, любой ЦБ и ЕЦБ тоже, при желании, может добиться, что банки и фонды вообще ничего покупать не смогут. То есть, риск возникновения финансового пузыря полностью контролируем — и если нечто подобное начнет возникать — регулятор (ЕЦБ) имеет все возможности это побороть.

Актуальная же ситуация состоит в том, что у крупнейших европейских банков имеется недостаток собственного капитала по новым требованиям (Базель-3). Поэтому ничего никуда они особо инвестировать не будут, до тех пор, пока собственный капитал к нормам не приведут. Вот надо сначала до этого дойти, а потом уже можно будет бояться пузыря (который, как уже доказано, можно пресечь в любой момент).

Следствие: банки с более высоким собственным капиталом более стабильны и надежны. Доверие к ним должно повыситься. И должно прекратиться бегство вкладчиков. Или хотя бы уменьшиться. Позитив? Да. И именно этого, как мне кажется, добивается ЕЦБ в первую очередь, т. к. состояние банковской системы — это предмет его главной ответственности.

Теперь разберемся с кредитами. Может ли тот факт, что активы банков превратились в кэш, стимулировать их желание кредитовать экономику? Теоретически — да. Но именно желание. А на самом деле, чтобы кого-то кредитовать, нужен заемщик, удовлетворяющим требованиям. И еще к тому же желающий взять кредит. Что мы имеем на текущий момент. Во-первых, население вовсе не стремится брать новые кредиты — им бы со старыми-то расплеваться. Во-вторых, предприятия особо тоже не стремятся брать новые кредиты — у них в загашниках кэша накоплено черт знает сколько и некуда девать. А те, кто стремится взять кредит как правило не удовлетворяют требованиям, поскольку они были ужесточены и продолжают оставаться достаточно жесткими.

Вывод — до тех пор, пока регулятор следит за соблюдением жесткий стандартов по отношению к заемщикам, и до тех пор, пока частный сектор не испытывает особого желания кредитоваться — риск возникновения нового кредитного пузыря минимален. И, опять же, как только какие-то признаки этого будут появляться — никто не мешает пресечь это на корню — еще больше ужесточив требования. Не так ли?

Таким образом — единственным реальным механизмом трансмиссии созданной новой денмассы в экономический оборот является кредитование предприятий и хороших, кредитоспособных частных заемщиков. Зачем предприятия берут кредит? Чтобы расширить производство и увеличить выпуск. То есть, увеличить Q.

Ремарка: то что этот механизм _так работает_ не означает, что им будут пользоваться. Как уже сказано, в реальности, сейчас предприятия не имеют особой потребности в новых кредитах — поэтому этот правильный механизм остается _незадействованным_. И основной эффект от новых денег заключается просто в покупке банками новых финансовых активов. Что, как уже было сказано, очень легко пресечь, если начинает пузырить.

Таким образом
ни гиперинфялция, ни даже просто инфляция от покупки ЕЦБ облигаций на вторичном рынке возникнуть НЕ МОЖЕТ.

Остается последний момент. Г (государства). Баланс которых от деятельности ЕЦБ не меняется. Однако, совершенно ясно, что покупки ЕЦБ гособлигаций на вторичном рынке, если они проводятся в достаточном объеме будут снижать ставки доходностей гособлигаций, облегчать государствам долговое финансирование и стимулировать их к нему.

Сам по себе тот факт, что кому-то удается занять денег под меньший % — вообще-то это хорошо. Позитив. Чем меньше денег на обслуживание долгов будет уходит, тем проще бюджетам, тем меньше дефицит при прочих равных.

Однако, тут возникает страх, что правительства вообще стыд потеряют и будут выпускать сколько угодно облигаций, получать любое количество денег и раздавать направо и налево. Как мы все хорошо знаем, правительства не отличаются способностью к эффективному расходованию средств, склонны к коррупции и совершенно безумным тратам — дают всем, кто откатит.

В ответ на это господа из ЕЦБ предложили conditionality, и на мой взгляд — это самое важное из всего, что было решено сегодня. Теперь роль цепного пса, который будет решать — достаточно ли то или иное правительство ответственно — принадлежит ЕЦБ. Он как Бог будет решать — кому продолжать облегчать доступ к долговому рынку, а кому вообще закрыть. Плохо себя ведешь — получай 20% доходность на свои бонды. Ведь ЕЦБ, у которого будет этих бондов очень, очень много — может в любой момент вывалить их на вторичный рынок обратно. И обвалить к чертовой матери до любого уровня.

То есть, ЕЦБ теперь сможет ВСЁ. Казнить и миловать. Надзирать и наказывать.

Да, это очень большая ответственность. Но это не означает, что ей будут обязательно злоупотреблять. До тех пор, пока ЕЦБ и политики общеевропейского уровня достаточно ответственно подходят к своим обязанностям — бояться нечего. А на самом деле стоит опасаться противоположного — что их требования будут _слишком_ строги, объемы операций слишком малы, чтобы существенно повлиять на ставки, и облегчающий эффект для правительств будет сведен к нулю.

Если же они будут вести себя безответственно и раздавать правительствам бабки направо и налево без всякого контроля, а правительства без всякого контроля направо и налево кому попало — то — да. В этом — и только в этом — случае возникнет инфляция. Возможно, даже гиперинфляция. И Зимбабве. Но тут хотелось бы заметить, что вообще-то, rest of the world, в частности БАНКИ, в настоящей инфляции вовсе не заинтересованы. Они заинтересованы только в инфляции (росте цен) того, чем они владеют — финансовых активов, а не того, на что тратят прибыль их владельцы — товаров. Поэтому при первых же признаках безответственного поведения со стороны правительств или ЕЦБ БАНКИ захотят такое поведение пресечь. А могут ли? Да, могут. Просто перестав продавать ЕЦБ свои облигации и перестав покупать их же у государств.

Но это — имхо — фантастический сценарий, бесконечно далекий от реальности. В реальности и ЕЦБ, и все финансовые власти Европы настолько зашуганы визгами про гиперинфляцию, «понци», «печатание», настолько озабочены снижением дефицитов бюджетов, сокращениями госрасходов, что от них стоит ожидать завышенных требований к правительствам, а вовсе не обратного. Обратного даже и близко нет на горизонте.

А что есть? А есть то, что ЕЦБ под давлением всяких уродов, в основном немецкого происхождения, будет требовать от ПИГСов всё того же — сокращения расходов, увольнений и так далее — и никакого экономического роста не будет, и будет продолжаться всё то же, что и было — постепенное скатывание в дефляционную спираль — только более медленными темпами.

В сухом остатке лишь очевидные выгоды для финсектора — банков, фондов и т.п. — которые от действий ЕЦБ получают преимущества. И именно финсектору нужны все эти вещи — SMP, OMT, и т.д. — и именно под его давлением ЕЦБ все это и делает — не будем забывать про альма матер нынешнего председателя — короче — cui prodest — ищи кому выгодно. И покупай соответствующие акции.

The end.]]> Thu, 06 Sep 2012 23:46:18 +0400 ЕЦБ макроэкономика QE облигации выкуп инфляция гиперинфляция нестандартные меры акции рынки центробанки http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41154.html http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41154.html KIT_Finance
В то время как официальные ставки застыли вблизи нуля и Федрезерв планирует проводить политику нулевых процентных ставок (ZIRP, zero interest rate policy) еще как минимум до середины 2014 года, необходимо отслеживать динамику различных индикаторов, отражающих рыночные ожидания относительно успешности очередной стимулирующей программы от ФРС. Уровень ожидаемой инфляции (breakeven rates) хорошо подходит на эту роль. Логика здесь достаточно прямолинейна: так как мы живем с низкими темпами инфляции в последние несколько лет, а ФРС активно борется с дефляционными рисками, то “успешность” или “провал” стимулов монетарных властей отражается в виде роста или падения инфляционных ожиданий.

Рынок TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), или защищенных от инфляции государственных облигаций американского казначейства, как раз и отражает изменение инфляционных ожиданий, меняющихся под воздействием традиционной и нетрадиционной монетарной политики властей, начиная с объявления программ по выкупу активов (QE), и заканчивая “вербальными” интервенциями по поводу длительности периода ZIRP.

Текущий год выделяется любопытной зависимостью между динамикой индекса широкого рынка S&P 500 и тем, как рынок реагирует на “сигналы”, поступающие от монетарных властей: уровень инфляционных ожиданий на ближайшие 10 лет (US Breakeven 10 Year) вплотную следует за динамикой индекса S&P 500.

Когда рынок положительно оценивает действия Феда в его “стимулировании” экономики, тогда акции растут и инфляционные ожидания также растут. Когда его действия ставятся под вопрос, акции падают вместе с инфляционными ожиданиями.
А вот другая сторона 2012 г: историческая зависимость динамики индекса S&P 500 и номинальной доходностью 10-летних трежериз, подобно той, которую мы наблюдаем в текущем году, оказалась статистически слабой (см. график ниже).

К примеру, в 2012 г. можно найти несколько дат, когда доходность 10-летного бенчмарка была на одном уровне (1,83% vs. 1,88%), а значение индекса S&P 500 в эти же даты отличалось на 158 пунктов.

Ставки доходности по 10-летним гособлигациям США перестали быть тем “сигналом”, на который рынок ориентировался столь длительное время: в новой реальности центральные банкиры и политики, а не экономическая ситуация и инфляционные ожидания, управляют номинальными ставками и ценами акций.

P.S. Чиновники ФРС часто упоминают пятилетний форвардный контракт на пять лет (5Y5Y forward inflation) в качестве одного из наиболее отслеживаемых ими критериев оценки инфляционных ожиданий. Инструмент представляет собой сравнение 5-летнего форвардного контракта на 5-летнюю казначейскую ценную бумагу, защищенную от инфляции (TIPS) с обычной казначейской облигацией.
Опираясь на труды самого Бена Бернанке, нужно отметить, что дополнительные денежные вливания в экономику возможны в случае значительного падения инфляционных ожиданий (а не падения индекса S&P 500). Риск дефляции может подстегнуть ФРС к активным действиям. Однако текущие условия далеки от тех, которые мы наблюдали в предыдущие моменты, предшествующие запуску QE, когда 5Y5Y Forward Inflation достигал «целевого» для ФРС уровня в 2% (см. график).

По материалам Zerohedge и UBS

Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс]]> Mon, 27 Aug 2012 18:44:59 +0400 КИТ Финанс QE 5y5y breakeven inflation rate Шагардин http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41126.html http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41126.html KIT_Finance
Спрос на рискованные активы, тем временем, растет на ожиданиях запуска новых стимулирующих программ, и, прежде всего, от американских монетарных властей. Тем не менее, мы считаем вероятность запуска третьей по счету программы количественного смягчения (QE3) в ее традиционной форме выкупа активов на баланс ФРС крайне низкой.

Важно отметить, что до конца 2012 г. г-н Бернанке будет иметь всего три возможности объявить/не объявить о запуске QE – на слете банкиров в Джексон Хоуле, на пресс-конференциях после двухдневных заседаний ФРС 13 сентября и 12 декабря. 23-24 октября Федрезерв соберется на “проходную” встречу, по факту которой выступления Главы ФРС не намечено.
Какие “неофициальные” цели может преследовать ФРС, запустив очередное QE?

1. Фондовые активы под давлением? Нет.

Dow Jones Industrials Average Index и S&P 500 Index стоят на максимумах 2012 г. и в 7-9% от абсолютных исторических значений, зафиксированных в октябре 2007 г.

Перед запуском QE2 в ноябре 2010 г. (а вербальные интервенции начались еще в августе на саммите в Джексон Хоуле), индекс S&P 500 завис на уровне в 1 000 пунктов, что на 30% ниже текущих значений. Американский фондовый рынок сегодня в спасении не нуждается.

Влияние QE1 и QE2 на рынки акций США было крайне благотворным. Рост баланса ФРС плотно коррелировал с динамикой фондовых индексов, и, как правило, по факту окончания стимулирующих программ на рынках рискованных активов наблюдались значительные просадки. Как долго будут расти фондовые индексы без запуска “печатного станка”?

2. Снижение ипотечных ставок? Нет.

Ставки находятся на низких уровнях, тем более программа Twist продлена до конца 2012 г. Напомним, что Twist не является программой количественного смягчения и не приводит к расширению баланса ФРС. Суть программы заключается в ребалансировке портфеля ФРС в пользу продажи бумаг с короткой дюрацией (до 5 лет) и покупки долгосрочных гособлигаций с целью давления на уровень доходностей длинного конца кривой UST, на которые ориентируются ставки по долгосрочным кредитам, ипотеке и т.п.

3. Долговой рынок США плохо себя чувствует? Нет.

Спрос на трежериз очень высокий – коэффициент покрытия (bid/cover) вблизи максимальных значений, ставки доходности на исторических минимумах.

4. Сужение спрэдов на денежном и долговом рынке? Нет.
Основные индикаторы денежного рынка Libor-OIS и TED Spread стабильны и находятся вблизи среднеисторических уровней.


5. Борьба с низкой инфляцией? Нет.
Несмотря на общее падение темпов годовой потребительской инфляции (СPI) ниже целевых 2%, установленных регулятором, базовый индекс цен личных потребительских расходов (Core PCE) находится на “комфортном” уровне в 1,8% и является для Федрезерва определяющим параметром.

6. Избыточные резервы снижаются? Нет.
Объем избыточных резервов американских банков на счетах ФРС вблизи исторических максимумов. Трансмиссионный механизм нарушен не только в Европе, но и в США. Центробанки банки могут создавать деньги, но коммерческие банки просто не пропускают их в экономику – львиная доля ликвидности оседает в виде избыточных (неработающих) резервов на счетах Ценробанков. Денежная база растет, при этом денежная масса растет куда более медленными темпами — кредитный мультипликатор сжимается.

Со времен 2008 г. кредитный мультипликатор США снизился с 1,62 до 0,86, при этом объем избыточных резервов вырос с 60 млрд. в августе 2008 г. до 1,5 трлн. в июле 2012 г.

Ликвидность ФРС от первой и второй программ количественного смягчения повысила уровень избыточных резервов американской банковской системы до абсолютного исторического рекорда в 1,6 трлн. долл.! Банки практически не расширяют кредитование реальной экономики, помещая избыточные резервы на счета в ФРС.

Начиная с октября 2008 г., ФРС начала начислять проценты на обязательные и избыточные резервы, т.е. платить банкам за то, что они держат средства на её счетах. Процент равнялся целевой ставке по федеральным фондам, и поэтому банкам было все равно, держать деньги на счетах ФРС или давать излишки в кредит другим банкам.

*Встречаются мнения, что ФРС может последовать примеру ЕЦБ и понизить ставку процента, начисляемого на избыточные резервы до нуля. Подобные ожидания в последних минутках FOMC охарактеризовали не иначе как «анекдотичными» (“Anecdotal reports suggested that the decrease in shorter-term yields may also have reflected somewhat increased expectations that the Federal Reserve would reduce the interest rate paid on reserve balances in coming month”)

Напомним, что в результате обнуления ставки по депозитам овернайт на счетах ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Recourse to the Deposit Facility), европейские коммерческие банки за короткий срок вывели с депозитов почти на 450 млрд. евро, переведя львиную долю этих средств на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Current Account Holdings) – ликвидность так и не покинула стен европейского регулятора. Сложив объем средств коммерческих банков на депозитах ЕЦБ и объем средств на текущих счетах, получим 900 млрд. евро – примерно этому объему средств была равна “огневая” мощь LTRO1+LTRO2.

И, если первое QE было необходимо для спасения финансовой системы от полного краха, то второе в идеале должно было запустить кредитный “двигатель” американской экономики. Результаты, как мы видим, достаточно спорные — текущий уровень избыточных резервов находится вблизи максимумов. Нужно ли его поднимать на новые вершины?

Попытки ФРС оживить экономику с помощью денежной эмиссии приводят в лучшем случае к анемичному и неустойчивому росту (наблюдаем сейчас), в худшем — к стагнации и сокращению производства.

7. Макроэкономическая статистика ухудшается? Нет.
Citi Economic Surprise Index, оценивающий публикуемые макроэкономические данные с точки зрения их совпадения с ожиданиями экономистов, показывает уверенное восстановление после формирования июльских минимумов – причем, не только по США, но и по Еврозоне и развивающимся странам (Emerging markets).

8. Хочет ли ФРС, запустив QE перед ноябрьскими выборами Президента США, встать на строну одной из двух противоборствующих политических сил (демократы и республиканцы)? Нет.

ФРС по своему мандату преследует совершенно иные цели, никак не связанные с политикой. Более того, представители монетарного регулятора требуют от конгрессменов срочного принятия необходимых мер во избежание грядущего “фискального обрыва”, который может поставить крест на ранних усилиях Федрезерва по оживлению экономики США.

Что может стать “оправданием” запуска новой программы выкупа активов со стороны ФРС?

1. Индикаторы состояния малого бизнеса США ухудшаются.

Индекс оптимизма малого бизнеса в июле обвалился до минимумов осени 2011 г., то же самое касается динамики объема продаж, прибылей и т.д.

2. Индекс деловой активности в промышленности США — ISM Manufacturing – два месяца балансирует ниже 50 пунктов.

История нам говорит о том, что ФРС начинает “действовать”, когда ISM Mfg опускается ниже 50 пунктов, отделяющих рост деловой активности от сокращения. Ставки на нулях. Более того, политика нулевых процентных ставок (ZIRP – zero interest rate policy), которую Федрезерв планирует проводить до середины 2014 г., превращается в политику отрицательных процентных ставок (NIRP – negative interest rate policy). Каким способом оживить производственный сектор?

*Надо отметить, что глобальные индексы деловой активности в промышленности и секторе услуг являются достаточно четкими опережающими сигналами для оценки динамики мирового ВВП.

*Сводный индекс глобальной деловой активности (JPMorgan Global Composite PMI) плотно коррелирует с индексом глобальной активности в секторе услуг (JPMorgan Global Services PMI), однако индикатор мировой производственной активности (JPMorgan Global Manufacturing PMI) в 2007/08 гг. выступил в роли опережающего сигнала.

Более того, “псевдоспасение” американской экономики через запуск QE вряд ли окажет значимое влияние на глобальную деловую конъюнктуру, так как экономики крупнейших торговых партнеров США – Китая и Еврозоны – замедляются достаточно быстрыми темпами.

3. Динамика заказов на товары длительного пользования без учета летательных аппаратов говорит о существенном падении темпов роста инвестиций в основной капитал.

4. Американский рынок труда остается в депрессивном состоянии.

По нашим оценкам, с учетом прироста гражданского населения и темпов создания новых рабочих мест на уровне 2011/12 гг., на полное восстановление потерь 2008/09 гг. (-8,6 млн.) потребуется около 40 лет.

5. Индексы потребительской уверенности, по всей видимости, начинают разворачиваться вниз.

Исторически, эти индикаторы выступали в качестве опережающих сигналов для фондовых индексов. Потребительский спрос формирует около 70% ВВП США.

6. Темы роста потребительского кредитования начинают затухать.

7. Рынок недвижимости оживает, но в историческом контексте и в сравнении с другими секторами экономики восстановление выглядит крайне вялым.

8. Слабая статистика из Китая и Индии, вкупе с растущей вероятностью всплеска продуктовой инфляции, предрецессионное состояние Еврозоны, представляют собой достаточно плохое сочетание.

Публикуемая в последние месяцы макроэкономическая статистика по США хоть и является достаточно спорной, но скорее ее можно характеризовать как нейтрально-позитивную, нежели чем негативную, и Федрезерв на ближайшем сентябрьском заседании вряд ли объявит о новом QE. Более того, монетарные власти не решатся на активные “действия” в преддверии выборов Президента США, намеченных на 6 ноября 2012 г.

Мы не ожидаем очередного раунда выкупа активов со стороны ФРС ранее, чем в конце 2012 — начале 2013 гг. Многое будет зависеть от внешних условий – неопределенность по поводу “fiscall cliff”, исхода президентской гонки, глубины рецессии в Еврозоне, темпов роста китайской экономики, развития кризиса на Ближнем Востоке…

Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс]]> Fri, 24 Aug 2012 19:28:15 +0400 КИТ Финанс QE QE3 libor NFP ted spread ISM Manufacturing JPMorgan Global Composite PMI инфляция core pce durable goods orders consumer credit consumer confidence Шагардин http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41049.html http://blogberg.ru/blog/brokerkf/41049.html KIT_Finance
Рынки, тем временем, растут на ожиданиях запуска новых стимулирующих программ, и, прежде всего, от американских монетарных властей. Тем не менее, мы считаем вероятность запуска третьей по счету программы количественного смягчения (QE3) в ее традиционной форме выкупа активов на баланс ФРС крайне низкой.

Важно отметить, что до конца 2012 г. Федрезерв проведет всего два заседания (13 сентября и 12 декабря), посвященным вопросам монетарной политики, после которых с речью выступит Бернанке (заседания будут двухдневными). Еще одно заседание состоится 24 октября, но оно не берется в расчет (однодневное без выступления Главы ФРС).

Какую цель может преследовать ФРС, запустив очередное QE?

1. Фондовые активы под давлением? Нет.
Dow Jones Industrials Average Index и S&P 500 Index стоят на максимумах 2012 г. и в 7-9% от абсолютных исторических значений, зафиксированных в октябре 2007 г.
Перед запуском QE2 в ноябре 2010 г. (а вербальные интервенции начались еще в августе на саммите в Джексон Хоуле), индекс S&P 500 завис на уровне в 1 000 пунктов, что на 30% ниже текущих значений. Американский фондовый рынок сегодня в спасении не нуждается.

Влияние QE1 и QE2 на рынки акций США было крайне благотворным. Рост баланса ФРС плотно коррелировал с динамикой фондовых индексов, и, как правило, по факту окончания стимулирующих программ на рынке рискованных активов наблюдались значительные коррекции вниз. Как долго будут расти фондовые индексы без запуска “печатного станка”?

2. Снижение ипотечных ставок? Нет.
Ставки находятся на низких уровнях, тем более программа Twist продлена до конца 2012 г. Напомним, что Twist не является программой количественного смягчения и не приводит к расширению баланса ФРС. Суть программы заключается в ребалансировке портфеля ФРС в пользу продажи бумаг с короткой дюрацией (до 5 лет) и покупки долгосрочных гособлигаций с целью давления на уровень доходностей длинного конца кривой UST, на которые ориентируются ставки по долгосрочным кредитам, ипотеке и т.п.

3. Долговой рынок плохо себя чувствует? Нет.
Спрос на трежериз очень высокий – коэффициент покрытия (bid/cover) вблизи максимальных значений, ставки доходности на исторических минимумах.


4. Сужение спрэдов на денежном и долговом рынке? Нет.
Основные индикаторы денежного рынка Libor-OIS и TED Spread стабильны и находятся вблизи среднеисторических уровней.

Cправка:
TED Spread — это разница между 3-месячными государственными облигациями США (T-Bill) и 3-месячными процентными ставками в долларах (3M USD LIBOR) на межбанковском рынке. TED является акронимом от T-Bill и ED (фьючерсные контракты на EURUSD).
TED спрэд является индикатором наличия кредитного риска в экономике — 3-месячные гособлигации США являются безрисковым активом, в то время как ставка LIBOR отражает уровень риска при кредитовании коммерческих банков.
Расширение спрэда TED является признаком того, что заемщики видят большие риски дефолта контрагента на межбанковском рынке, выставляя более высокий уровень ставок по межбанковским кредитам и/или покупая надежные высоколиквидные низкодоходные короткие бумаги американского казначейства (спрос на T-Bills увеличивается – цены на гособолигации растут – доходность по ним падает). Когда риски дефолта на межбанке снижаются, TED спрэд сокращается.

LIBOR-OIS Spread — спрэд между LIBOR и фиксированным плечом OIS свопа является барометром денежного рынка. В нашем случае, своп на индекс овернайт (OIS) представляет собой процентный своп, в котором плавающая процентная ставка является средней геометрической ставкой овернайт по федеральным фондам (Federal Funds Exchange Rate).
Важнейшей особенностью OIS является отсутствие кредитного риска, так как контрагенты не обмениваются условной суммой – в конце срока действия свопа одна из сторон перечисляет другой разницу между фиксированной и реализовавшейся плавающей ставкой на условную сумму.
В ставках межбанковского кредитования (у нас это LIBOR) учитывается кредитный риск, поэтому ставки на межбанке больше ставок по свопам на индекс овернайт. Разница LIBOR-OIS является очень важным индикатором кредитного рынка и показывает премию за кредитный риск. Чем она ниже, тем спокойнее ситуация на межбанковском рынке.

5. Борьба с низкой инфляцией? Нет.
Несмотря на общее падение темпов годовой потребительской инфляции (СPI) ниже целевых 2%, установленных регулятором, базовый индекс цен личных потребительских расходов (Core PCE) находится на “комфортном” уровне в 1,8% и является для Федрезерва определяющим параметром.

6. Избыточные резервы снижаются? Нет, на исторических максимумах.
Трансмиссионный механизм нарушен не только в Европе, но и в США. Центробанки банки могут создавать деньги, но коммерческие банки просто не пропускают их в экономику – львиная доля ликвидности оседает в виде избыточных (неработающих) резервов на счетах Центральных Банков. Денежная база растет, денежная масса – нет, поэтому кредитный мультипликатор сжимается. Со времен 2008 г. кредитный мультипликатор США снизился с 1,62 до 0,86, при этом объем избыточных резервов вырос с 60 млрд. в августе 2008 г. до 1,5 трлн. в июле 2012 г.

Ликвидность ФРС от первой и второй программ количественного смягчения повысила уровень избыточных резервов американской банковской системы до абсолютного исторического рекорда в 1,6 трлн. долл.! Банки не расширяют кредитование, а помещают избыточные резервы на счета в ФРС, где на них с 2008 г. начисляется процент.

* Возможно, ФРС последует примеру ЕЦБ и снизит ставку процента, начисляемого на избыточные резервы до нуля. Правда, в результате обнуления ставки по депозитам овернайт на счетах ЕЦБ, европейские коммерческие банки за один день снизили объем таких депозитов почти на 500 млрд. евро, переведя львиную долю этих средств на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ. Таким образом, деньги так и не покинули стен европейского регулятора и не направились на кредитование реального сектора экономики.

И если первое QE было необходимо для спасения финансовой системы в целом, то второе должно было запустить кредитный “двигатель” американской экономики Результаты, как мы видим, очень спорные — текущий уровень избыточных резервов находится вблизи максимумов. Нужно ли его затаскивать на новые вершины?

Попытки ФРС оживить экономику с помощью денежной эмиссии приводят в лучшем случае к анемичному и неустойчивому росту (наблюдаем сейчас), в худшем — к стагнации и сокращению производства (первые признаки уже имеются).

7. Хочет ли ФРС, запустив QE перед ноябрьскими выборами Президента США, встать на строну одной из двух противоборствующих политических сил (демократы и республиканцы)? Нет.

ФРС по своему мандату преследует совершенно иные цели, никак не связанные с политикой. Более того, представители монетарного регулятора требуют от конгрессменов срочного принятия необходимых мер во избежание грядущего “фискального обрыва”, который может поставить крест на ранних усилиях Федрезерва.

To be continued…

D.Shagardin
Брокерская компания КИТ Финанс]]> Mon, 20 Aug 2012 12:40:11 +0400 КИТ Финанс QE LIBOR libor-ois ted spread ted спрэд шагардин http://blogberg.ru/blog/news/40636.html http://blogberg.ru/blog/news/40636.html consortium Один из членов Комиссии по открытым рынкам США Сара Блум Раскин заявила, что на следующей неделе ФРС будет обсуждать вопрос о масштабных покупках облигаций в рамках программы по стимулированию экономического роста и снижения уровня безработицы.
«На предстоящем заседании FOMC будет обсуждаться очередной раунд покупки казначейских облигаций», — говорит Раскин, ссылаясь на информацию, полученную от Федерального комитета по открытому рынку. Заседание ФРС пройдет с 31 июля по 1 августа.
tradersroom.ru/translation/31826-31---------.html]]> Tue, 24 Jul 2012 14:52:53 +0400 ФРС Раскин QE http://blogberg.ru/blog/tama/38015.html http://blogberg.ru/blog/tama/38015.html Marat Аналитики MS ожидают QE3 в июне по трем причинам — необходимо спокойствие в предвыборный период, инфляция ниже целевого уровня и желание членов FOMC QE провести.]]> Sun, 11 Mar 2012 13:16:42 +0400 Morgan Stanley ФРС QE Россия http://blogberg.ru/blog/36569.html http://blogberg.ru/blog/36569.html mytrade
Очередной вторник – цифровой палиндром, 10.01. По этому поводу, вероятно, есть много чего сказать профессиональным нумерологам, астрологам и прочим предсказателям. Но мы намерено не будем приводить никаких данных из этой области, прежде всего, потому, что лень было их искать в Интернете, но еще и потому, что таким предсказаниям нет повода верить. Тем не менее, этот вторник, надеемся, не даст повода причислять его к очередным «черным» вторникам.
В календаре сегодня нет особо мощных драйверов среди публикуемых экономических показателей, обратить внимание, на наш взгляд, следует на данные по торговому балансу Китая, британскому и канадскому рынку жилья, и все, пожалуй.
Из размещаемых во вторник долговых инструментов выделим, прежде всего, американские трехлетние ноты, а также 4-х недельные и годичные векселя. В Европе свои бонды и векселя будут размешать Австрия, Нидерланды и Мальта.   Скажем прямо, вес этих размещений не столь уж велик. Более важным может оказаться очередной семидневный тендер ЕЦБ
Действительно интересными во вторник могут стать выступления сразу нескольких высших чиновников Евросоюза и ФРС США. Рекомендуем обратить на эти выступления внимание, поскольку в них могут содержаться намеки на возможные действия этих ведущих центральных банков мира.
Голосующие лидеры ФРС Уильямс и Джордж будут говорить о состоянии экономики, соответственно, в Ванкувере и в Канзас – Сити, а Пианалто будет говорить о рынке труда в Огайо. Ренн из Евросоюза будет выступать в Европарламенте по поводу евробондов.
Вчерашняя отставка Филиппа Хильдебранда, председателя швейцарского Национального Банка, продолжает волновать участников рынка в том плане, что теперь, после этой отставки, SNB может перестать угрожать повышением потолка «привязки» курса Франка к Евро на уровне 1,20, поскольку ушел наиболее решительный человек в его руководстве. Евро/франк продолжил снижаться в азиатскую сессию, однако достижения азиатских медведей не превзошли уровня вчерашнего минимума, достигнутого этой парой на новости об отставке. Сказалось, видимо, то, что участники рынка по-прежнему опасаются интервенций SNB, несмотря на уход  Хильдебранда. Экономические показатели Швейцарии, да и общая ситуация  в Еврозоне, явно говорящие об увеличении рисков дефляции и ослабления евро, на самом деле мало, что меняют для руководства  SNB. Никто из оставшихся его руководителей не заинтересован в росте курса Франка, поэтому мы считаем, что если осмелевшие медведи рискнут проверить решительность  SNB при тестировании уровня 1,20, они получат достаточно решительный отпор, вплоть до реальной интервенции. Тем не менее, мы не исключаем, что попытка такого тестирования может состояться.
Точно так же, не исключены, и даже весьма вероятны попытки продолжить коррекции Евро и Фунт, вплоть до следующего нумерологического казуса, 12.01.12, даты принятия и публикации решений Банка Англии и ЕЦБ по процентным ставкам. Во всяком случае, сегодня на азиатской торговой сессии эти попытки были продолжены, хотя и в мягкой форме. Тем не менее, локальные максимумы кроссами  Евро и Фунта, хотя бы на несколько пунктов, но были превышены.
Тем не менее, ситуация в общем мало изменилась, Евро фундаментально должен слабеть, а Доллар может расти. В Еврозоне, даже без всеобщего единения и добровольного признания необходимости финансово-экономического слияния, будет продолжаться своеобразное QE «по-европейски», тогда как в Америке растущие показатели вероятность QE в настоящее время очень сильно снизили. При этом, никто не исключает коррекций, мы даже видим их «фундаментальное» обоснование в том, что Евро является политическим символом для Еврозоны, а постоянно усиливающий Доллар не выгоден американским властям. Поэтому пара Евро/Доллар вряд ли может падать слишком сильно и без коррекций. И здесь мы видим возрастающую роль неразрывной связи фундаментальных и технических факторов, которые будут определять движения этой валютной пары, а также и всех других инструментов рынка.

Аналитика компании My Trade Markets
mytrademarkets.com/ee/rus]]> Tue, 10 Jan 2012 17:24:14 +0400 QE mytrademarkets аналитика http://blogberg.ru/blog/tama/35460.html http://blogberg.ru/blog/tama/35460.html Marat Аналитики Nomura проанализировали возможные направления проведения QE в Европе и пришли к выводу, что объявление КуЕ в явном виде приведет к укреплению евро, также как и проводимая политика неявного смягчения со стороны ЕЦБ.
]]> Wed, 23 Nov 2011 09:18:40 +0400 Nomura QE ЕЦБ евро http://blogberg.ru/blog/news/34109.html http://blogberg.ru/blog/news/34109.html Futch выкупа облигаций, в рамках которого он приобретет бонды на 400 млрд фунтов
стерлингов, в случае ухудшения экономического прогноза для Великобритании,
прогнозируют аналитики Citigroup Inc.
По оценкам экспертов, Банк Англии может возобновить выкуп облигаций уже в
октябре этого года.
«С учетом того, что финансовая политика страны ограничена, и у Центробанка
практически нет возможности для снижения базовой процентной ставки, Комитет по
кредитно-денежной политике Банка Англии, вероятно, начнет использовать доступный
инструмент — количественное стимулирование (QE), но в более серьезном размере, — отмечают аналитики. — Мы пришли к заключению, что QE будет крупным по объему,
произойдет в скором времени и будет сохраняться до тех пор, пока перспективы
роста экономики действительно не улучшатся».
Citigroup понизил прогноз роста британской экономики в этом году до 1%, в
2012 году — до 0,7%, в 2013 году — до 1,4%.
На сентябрьском заседании Банк Англии сохранил базовую процентную ставку на
прежнем уровне — 0,5% годовых, что является минимальным значением со времени
основания британского ЦБ, а также не стал менять объем программы выкупа активов,
оставив его на уровне 200 млрд фунтов стерлингов.]]> Fri, 23 Sep 2011 20:12:45 +0400 BOE QE Великобритания http://blogberg.ru/blog/33594.html http://blogberg.ru/blog/33594.html Osmolow ]]> Wed, 31 Aug 2011 20:16:08 +0400 ФРС QE Бернанке http://blogberg.ru/blog/tama/33574.html http://blogberg.ru/blog/tama/33574.html Futch Уважаемый Бен!
Пожалуйста, напечатайте нам больше денег. Мы хотим, чтобы Вы поддержали фондовый рынок. Все знают, что это финансовая пирамида рухнет, без вашей поддержки. Вы же не хотите, чтобы мы в конечном итоге, закончили как клиенты Берни Мэдоффа.]]> Wed, 31 Aug 2011 11:27:44 +0400 США QE Бен Бернанке