Investcafe.co.uk начинает покрытие нефтяной компании Башнефть, в основе ресурсной базы которой месторождения в Республике Башкортостан. Текущие котировки акций компании существенно недооценивают перспективы ее развития. Рекомендация аналитиков Инвесткафе по обоим типам бумаг Башнефти — «покупать». Целевой уровень на конец 2012 года по обыкновенным акциям — $68,71, по привилегированным — $54,97.
Надвигается шторм, предрекают экономисты Saxo Bank. Он может разразиться уже в I квартале, поскольку напряжение стремительно растет, приближаясь к критической точке. Три ключевых составляющих уже известны: сочетание бесконечного европейского кризиса, снижения совокупного мирового спроса на фоне роста спекулятивных пузырей в секторе госдолга и социальной напряженности. Эти факторы никого не оставят в стороне, таким образом, этот год может стать поворотным. Slon выяснил у главного экономиста Saxo Bank Стина Якобсена, что ждет нас в 2012 году.
– Каков ваш прогноз для России?
– Все экономики, включая российскую, подходят к концу цикла по политическим причинам. Это касается России, Европы, Азии и Соединенных Штатов тоже в некоторой степени. Последние 50 лет экономики работали без изменений. А точнее, последние 5 лет они проводили некоторый финансовый эксперимент – «печатание» все большего и большего количества денег, в полном соответствии с эйнштейновским определением идиота: «Повторяя один и тот же эксперимент, ожидать, что получим другой результат». Рассматривая мир через эту призму, мы в своем прогнозе заключаем: все, что может случиться плохого, – случится обязательно, но при этом есть определенный задел оптимизма – поскольку после лесного пожара мы имеем возможность возделывать поле, которое очистилось от леса. Другими словами, мне кажется, что 2012 год будет годом перемен. Это будет год высокой волатильности, но также будет годом нового начала. Я говорю и о России, и о Европе, и об Азии. Нам остается определить тот путь, в рамках которого рост мировой экономики будет более сбалансирован, где сбережения будут равномернее распределены, где одна сторона экономической модели будет нуждаться в определении более сбалансированного экономического портфеля, который будет состоять и из внешних инвестиций, и из реформ интеллектуальной собственности, и из меньшего уровня государственного вмешательства в рынок. Говоря короче, 2012 год в категории роста будет новой историей, новым началом. А главное – он будет той отправной точкой, которая находится на самом низком уровне. То есть, если через год или два мы снова будем обсуждать эту тему, я скажу, что 2012 год был точкой низкого старта. Говоря с более практической точки зрения, я бы сказал, что России уготовлен рост – максимум в 5%. Европа будет демонстрировать отрицательный рост в пределах 2%, США – 1%, Китай – порядка 5–6%. Общий показатель глобального роста составит около 2–2,5%, что можно сравнить с мягким экономическим спадом, или рецессией.
– Вы говорите, что 2012 год – это низшая точка или «низкий старт» для экономики всего мира. Кто выбьется вперед?
– Ну раз уж вы спросили, то скажу, что это будут Соединенные Штаты. Поскольку мне кажется, что США опережают всех на год-два с точки зрения бизнес-цикла. Штаты характеризуются более гибкой рабочей силой и также нельзя забывать, что их рынок капитала в десять раз крупнее, чем тот, который следует за ним по величине. У Азии избыток накопления валюты порядка 60% мировых запасов, но все это привязано к доллару. Имея в виду, что США являются самым крупным их финансистом. Важно отметить, что США на сегодняшний день характеризуются самой строгой политикой в области окружающей среды, которая регулирует использование автомобилей, обладает самым высоким уровнем использования альтернативных источников энергии. Уровень креативности инновационности в индустриальной сфере тоже самый высокий. И при этом они еще имеют инфраструктуру, которая позволяет этому всему развиваться.
– Наступит ли крах еврозоны?
– И да, и нет. Это ответ классического экономиста. Скажу, что еврозона поменяется. Поэтому если смотреть на еврозону в том виде, в котором она находится сейчас, – да, коллапс неизбежен. Но на смену придет совершенно иная ситуация, которая, безусловно, будет характеризоваться большей крепостью. А именно изначальный дух соединенных штатов Европы возобладает, поэтому важно сделать шаг вперед, чтобы сделать два шага назад для того, чтобы создать именно такой исход для Европы и «переобозначить» соответствующее Европе место в глобальной экономике.
– Какие именно страны останутся на лидирующих позициях?
– В Европе есть только один настоящий лидер – Германия. Германии сегодня нужно решить: важнее для нее дисциплина, чем солидарность, или же солидарность должна быть поставлена во главу угла в ущерб дисциплине. Сегодня Германия пытается навязать всем точку зрения, что можно спасти себя во благо благоденствия, но на самом деле их действия только лишь усугубляют кризис. Мне кажется, что экономические показатели Германии тоже ухудшатся. Но по сути Германия будет всегда лидирующей страной в еврозоне. Но ее роль должна быть пересмотрена, ее влияние снижено, потому что Европой сегодня, что называется, правят Франция и Германия в нарушение европейской концепции.
– Грецией и некоторыми другими странами пожертвуют?
– Пожертвуют – это слишком сильно сказано. Я бы выразился по-другому: на 95% можно быть уверенным, что Греция и Португалия получат некий отпуск из еврозоны. Я не думаю, что они выйдут из европейского союза, но предположу, что следующее десятилетие или два Европа будет разбита на три дивизиона: страны, которые будут составлять некий блок с Германией; другие страны, которые будут готовы войти в альянс с Германией; и третья группа стран, которым просто необходимо новое начало.
– Каково место России в мире?
– Роль, которая отводится России в мире, конечно, несколько меньше, чем та, которую Россия желает для себя. Но, безусловно, эта роль будет больше, чем остальной мир желал бы для России. На мой взгляд, для России уготована значительная роль в процессе укрупнения Европы, поскольку перед нами возникает простое практическое соображение: такой стране как Германия Россия нужна больше, чем, к примеру, Италия. Россия имеет тот ресурс, которого не хватает остальной Европе – энергетику. Но здесь есть и риск, потому что Россия преувеличивает свою роль с точки зрения энергопоставщика в сравнении с необходимыми внутренними реформами (с точки зрения важности процесса). Другими словами, я бы хотел, чтобы Россия играла большую роль, но при этом считаю, что России нужно несколько сбавить обороты с точки зрения своих собственных амбиций и устремлений.
– В Давосе было сказано, что Россия не заслуживает места среди стран БРИК. Вы согласны?
– Во-первых, я считаю, что объединение стран БРИК – это всего лишь маркетинговая уловка. Поэтому утверждать, что кто-то не заслуживает места в группе БРИК… Посмотрите на страны БРИК – Бразилия, Россия, Индия и Китай – это абсолютно разнородные типы экономик. Индия и Китай переживают огромный дефицит платежного баланса, в то время как у Бразилии и России – профицит. У кого-то есть энергоресурсы, у других их не хватает. Поэтому если говорить открыто, то я считаю, что абрревиатура БРИК с реальностью не связана и лишь отвлекает внимание от гораздо более важных вещей: повседневной работы и необходимости улучшать обстановку не только в России, но и в Индии, и в Китае, и в Бразилии. Я мало волнуюсь по поводу этого заявления. Я считаю, что оно абсолютно ничего не несет в себе.
– Ранее было высказано мнение, что на смену БРИК как инвестиционной идее придет N-11 (Next Eleven) – наиболее густонаселенные из развивающихся стран?
– Ну что ж, это еще одна маркетинговая уловка.
– Не имеющая практического смысла?
– Все имеет определенный смысл. Но мне кажется, что мир сегодня уж слишком увлекается брендингом. Единственное, к чему приводит формирование таких понятий как БРИК или же N-11, – так это к возникновению «рыночных пузырей».
– Что еще вы причисляете к маркетинговым ходам?
– ВТО (в которую Россия только что вступила и, конечно же, это хорошо.) Но суть остается такой, что если посмотреть на общее развитие торгового процесса, то можно увидеть, что за последние 10 лет ничего особенного не происходило. То есть вновь, люди увлеклись игрой в презентации Power Point, которые выглядят красочно и привлекательно, но в реальности мы отмечаем гораздо большее количество торговых барьеров, чем было 5 или 10 лет назад.
– Как вы оцениваете итоги прошедшего ВЭФ?
– Давос? Я даже не следил ни за ходом этого форума, ни за его итогами. Потому что это опять же упражнения в ловкости применения рыночных инструментов и маркетинговых ходов. И вот еще что скажу: все решения, которые были приняты в Давосе в прошлом году, оказались настолько ошибочными, насколько это только можно представить. Например, американские экономисты в прошлом году предсказывали пятипроцентный рост своей экономики, а греческий премьер-министр заявил, что наступает решающий момент в развитии Греции. Выводы может сделать каждый. Но, будучи трейдером, любые советы Давоса я буду воспринимать точно наоборот.
– Клаус Шваб сказал, что «капиталистическая система не вписывается в модель современного мира». А как считаете вы?
– Я даже не могу сейчас сказать, где в мире можно встретить настоящий капитализм. Нет на сегодняшний день ни одного финансового рынка, которым бы не управляли госорганы. Например, государственная доля в российской экономике более 70%, в Китае – 100%, во всей Европе более 50%, во Франции – 80%, в Португалии – 90%. Мне кажется, это и есть главная ошибка всего мира – делать вид, что ты настоящий капиталист, а на самом деле работать в режиме плановой экономики. Можно посмотреть на ситуацию по-другому. В капиталистической системе банки, которые не в состоянии конкурировать, будут поглощены более крупными банками. Система, которая существует сейчас в России, Европе, США, показывает, что слабые банки финансируются государством, слабые государства – транснациональными компаниями. Такое положение вещей я даже рядом поставить с настоящим капитализмом не могу. Частный капитал вытесняется государственным капиталом. И вот поэтому я оптимистично настроен: хуже уже быть не может.
Баллотирующийся на пост президента Владимир Путин в своей очередной предвыборной
, опубликованной в «Ведомостях», выразил намерение реорганизовать госкорпорации и естественные монополии, в частности исключив из них медийный бизнес. Однако фактически российские монополии уже не присутствуют в данном сегменте: более 95% акций холдинга Газпром-медиа принадлежит Газпромбанку, лишь 41,725198% которого напрямую владеет Газпром.
Напомню, что Газпром-медиа является одним из крупнейших собственников в российском медиабизнесе: холдинг владеет телеканалами НТВ и ТНТ, радиостанциями Эхо Москвы и Сити-FM, видеосервисом RuTube и многими другими активами.
Таким образом, формально намерение премьера даже нет необходимости осуществлять. Однако можно предположить, что Владимир Путин считает необходимым дальнейшее снижение влияния организаций с государственным участием в капитале медиакомпаний. А это должно оживить обсуждения относительно IPO Газпром-медиа, начавшиеся еще в 2006 году. Кстати, на том, что госкомпаниям необходимо избавляться от непрофильных активов Владимир Путин настаивал и ранее.
Согласно отчетности Газпромбанка за 1-е полугодие 2011-го по МСФО, выручка от медийного бизнеса составила 22,387 млрд рублей против 18,215 млрд за аналогичный период прошлого года. Если прикинуть, сколько может стоить эта компания, можно учесть, что, к примеру, СТС Медиа оценена по EV/sales в 1,93х, а это позволяет примерно оценить Газпром-медиа в 90-100 млрд рублей.
Альтернативой IPO могла бы стать продажа части пакета Газпромбанка крупному стратегическому инвестору, в котором многие аналитики видят банк «Россия». Связанная с ним компания «Лидер» является крупным акционером Газпромбанка, одним из крупнейших владельцев которого является известный бизнесмен Юрий Ковальчук. С другой стороны, банку «Россия» уже подконтролен крупнейший в России продавец рекламы (т.н. сейлз-хаус) Видео Интернешнл. А в Газпром-медиа входит второй крупнейший одноименный сейлз-хаус. Таким образом, покупка структурами банка «Россия» Газпром-медиа может быть не одобрена ФАС, ведь в этом случае под его контролем окажется более 60% продаж ТВ-рекламы в России. При этом по закону «О рекламе» с 2011 года федеральные телеканалы не могут работать с контрагентом, чья доля в сфере продаж телерекламы превышает 35%.
Другим вариантом ликвидации госучастия в электронных СМИ является продажа Газпромом доли в Газпромбанке. Последней сделкой с акциями Газпромбанка была передача 10,2% ВЭБу, при этом вся компания была оценена в $15,4 млрд. Но едва ли на российском рынке найдется покупатель, который мог бы приобрести столь крупный актив.
Впрочем, при любом исходе вряд ли новые собственники будут проводить реструктуризацию бизнеса, который довольно успешно функционирует. К примеру, за первые шесть месяцев прошлого года чистая прибыль, полученная Газпромбанком от медиабизнеса, составила 3,8 млрд рублей, что почти вдвое больше результата аналогичного периода прошлого года. В 2012 году сейлз-хаус Газпром-медиа должен показать существенный рост финансовых показателей за счет двух факторов. Первым из них является продолжающийся рост российского рынка телевизионной рекламы.
За 9 месяцев 2011 года по сравнению с тем же периодом 2010-го объем рынка телерекламы вырос на 25%. Летом 2012 года будут транслироваться два спортивных события мирового масштаба — чемпионат Европы по футболу и летние Олимпийские игры, которые должны привлечь большую аудиторию к телеэкранам и, соответственно, повысить рекламную выручку телеканалов и сейлз-хаусов.
Вторым фактором является близость занимаемой главным конкурентом сейлз-хауса Видеоинтернешнл доли рынка к критической отметке 35%. При этом альянс сейлз-хаусов Газпром-медиа и Алькасар контролировал, по подсчетам ФАС, лишь 26,39% рынка телерекламы. Это означает, что новые клиенты, скорее всего, будут вынуждены сотрудничать с Газпром-медиа. О планах начать сотрудничество с ведущими сейлз-хаусами объявлял неэфирный телеканал О2ТВ, для которого данный фактор должен стать серьезный драйвером роста выручки.
В целом у меня позитивные ожидания относительно российского рекламного рынка в 2012 году. Целевые цены по торгующимся эмитентам из России следующие: по акциям СТС Медиа, торгующимся на NASDAQ, — $11,68, потенциал роста — 16%; по акциям О2ТВ — 2,96 рубля, потенциал роста — 45,5%.
Этим исследованием Инвесткафе инициирует покрытие ОАО «Лукойл». Модель оценки акций компании говорит о том, что потенциал их роста ограничен и составляет 13% от текущих цен. Рекомендация Инвесткафе по обыкновенным акциям Лукойла — «держать», целевая цена — $66,9.
Присутствие американского партнера ConocoPhillips в акционерном капитале Лукойла долго сдерживало перспективы группы по восполнению ресурсной базы в России. После ухода ConocoPhillips для российской компании упростилась ситуация с доступом к месторождениям внутри страны, однако к этому времени по-настоящему хороших неразработанных месторождений в России уже практически не осталось. В дальнейшем Лукойл рассчитывает значительно пополнить запасы за счет включения доли иракской Западной Курны-2 (Лукойл: 56,25%) и других месторождений как в России, так и за рубежом. Геологические запасы нефти на иракском месторождении оцениваются в 2,05 млрд тонн. Но добыча в Ираке начнется не раньше 2013 года, и пока возможности восполнения ресурсной базы в России по-прежнему ограничены, а многие международные проекты находятся на ранней стадии разработки.
Тем временем Лукойл изо всех сил пытается разрешить основную на данный момент проблему, заключающуюся в том, чтобы стабилизировать падающую добычу на родине. Западносибирские месторождения группы, обеспечивающие более половины добычи нефти в России, в большинстве своем находятся в стадии истощения. Добыча в регионе в 2010 году сократилась на 4%, но в дальнейшем компании удастся сократить темпы ее снижения до 2%, и Лукойлу необходимо принимать меры по стабилизации добычи нефти на них, а также на месторождениях в других регионах. Ввод новых месторождений и применение методов повышения нефтеотдачи пластов пока позволили лишь сократить темпы падения добычи в России. Добыча у зарубежных проектов компании в 2005-2010 годах росла с CAGR 10%, но их доля в общем объеме в 2010 году составила всего 6,5%.
Вдобавок ко всему компания демонстрирует один из самых низких уровней рентабельности в отрасли. Притом что Лукойл занимает последние места по показателям рентабельности среди нефтяников РФ, снижается и маржа его деятельности. По сравнению с 2009-м рентабельность по EBITDA сократилась в 2010 году более чем на 3%. Однако я убежден, что Лукойлу удастся в дальнейшем увеличивать рентабельность, хотя и крайне медленно. Так, рентабельность по EBITDA к 2020 году достигнет 15%.
Как известно, основной проблемой для нефтяников в России является чрезмерное налоговое бремя. В 2010 году эффективная ставка налога на прибыль Лукойла составила лишь 18,3%. Таким образом, налоговая нагрузка Лукойла в целом значительно меньше, чем у конкурентов. В прогнозном периоде эффективная ставка налога на прибыль Лукойла будет составлять около 20%, что на 5% ниже, чем у Роснефти, которая является лидером отрасли по рентабельности. Лукойлу удается достичь этого за счет того, что большая часть активов компании находится за пределами РФ. В то же время российские компании группы не стали исключением из общего правила: им пришлось выплатить в 2010 году 49% от выручки в виде налогов. Введение новой системы налогообложения «60-66-90» будет выгодно компании и приведет к росту прибыли более чем на $500 млн.
Подводя итоги, отмечу, что бывшему лидеру страны по добыче Лукойлу приходится мириться с ее падением в Западной Сибири и с ограничениями по доступу к недрам на родине. В связи с этим компания собрала едва ли не самый обширный портфель иностранных проектов. Начать добывать нефть за рубежом и получать выгоду от этих проектов удастся лишь в перспективе нескольких лет. Думаю, как только Лукойл решит проблему резко снижающейся добычи на основных активах, — а это ему под силу, — инвесторы взглянут на бумаги компании с большим интересом. Пока же рекомендация — «держать» с целевой ценой $66,9 за обыкновенную акцию, что подразумевает потенциал роста в 13% от текущих котировок.
Доступ к полной версии исследования по Лукойлу можно получить здесь:
Газпром является мировым лидером по добыче и экспорту природного газа и занимает первое место на рынке трубопроводного газа. Но эта исключительность и беспрецедентные масштабы интересов сыграли с госкорпорацией злую шутку.
У Роснефти все хорошо. Ее ждет и рост добычи, и рост запасов, и рост дивидендов… Только вот одна беда: заслуги и оптимистичные перспективы компании уже практически полностью учтены в текущих котировках ее акций. Посему обыкновенным акциям Роснефти присуждается рекомендация «держать» с целевой ценой в 262,5 рубля. Потенциал роста от цены закрытия 16 января составляет 15%.
Оглядываясь назад, уходящий 2011 год можно назвать одним из худших с начала 21 века. Сложно себе представить период, когда люди были бы настроены более негативно, чем в 2011, хотя по большому счёту, например, в США ничего особенного не произошло. Тупиковая ситуация в отношении уровня долга, которая выглядела довольно драматичной этим летом, в конце концов разрешилась, рынки рвались то вверх, то вниз, но в конечном итоге оказались там же, откуда начали свои колебания. Судя по динамике каждого экономического индикатора, это был самый стабильный период за довольно длительное время, и налицо все признаки того, что 2012 будет только лучше. Но есть одна проблема: никто не верит в это.
В декабре каждого года Saxo Bank публикует ставшие уже традиционными «Шокирующие предсказания» или «черные лебеди», в которых эксперты выявляют наиболее яркие риски, которые могут оказать существенное влияние на рынки в наступающем году.
Что касается прошлогодних пророчеств Saxo Bank, часть из них сбылась, включая снижение доходности по 10-летним трежерис до 3% и рост цен на золото до $1800.
В преддверие Нового года хотелось бы улыбнуться и посмотреть на прогнозы о состоянии экономики с точки зрения того, как ведут себя потребители. Предлагаю вам вольный перевод статьи Adam Davidson, опубликованной в The New York Times.
