Почему акции лучше золота и облигаций. Уоррен Баффет

Инвестирование часто представляют как процесс откладывания денег сейчас в надежде получить большую сумму в будущем. В Berkshire Hathaway мы применяем более ответственный подход, определяя инвестирование как передачу другим нынешней покупательной способности денег, обоснованно ожидания получить их более высокую покупательную способность — после уплаты налогов на прибыль — в будущем. Более лаконично, инвестирование — это отказ от потребления сейчас, чтобы иметь возможность потребить больше позднее.

Из нашего определения вытекает важный вывод: рискованность инвестиции измеряется не бетой (термин Wall Street, описывающий волатильность и часто используемый для измерения риска), а вероятностью — обоснованной вероятностью — того, что инвестиция приведет к потере покупательной способности её собственника за время рассматриваемого периода инвестирования. И, как мы увидим, актив с неизменной стоимостью может быть обременён риском.

Инвестиционные возможности одновременно многочисленны и разнообразны. Есть три основных категории, характеристики которых важно понимать. Поэтому давайте изучим эту область.

Инвестиции в инструменты денежного рынка включают в себя фонды денежного рынка, облигации, ипотечные бумаги, банковские депозиты и другие инструменты. Большинство долговых инвестиций считаются “безопасными”. На самом деле, они находятся среди наиболее опасных активов. Их бета может быть нулевой, но их риск огромен.

За последний век эти инструменты уничтожили покупательную способность инвесторов многих стран, даже если их держатели продолжали получать регулярные выплаты процентов и основной суммы. Более того, такой безобразный результат будет повторяться вновь и вновь. Правительства ограничивают стоимость денег, и систематически действующие силы периодически склоняют их к политике, вызывающей инфляцию. Время от времени такая политика вырывается из-под контроля.

Даже в США со стойким стремлением к стабильной валюте, доллар упал в цене на ошеломительные 86% с 1965 года, когда я стал управлять Berkshire. Чтобы совершить покупки на 1$ того времени, сегодня потребуется не менее 7$,. Следовательно, институтам, не облагаемым налогами, за этот период был необходим ежегодный процентный доход от инвестиций в облигации в 4.3%, только чтобы сохранить покупательную способность денег. Их менеджеры обманывают сами себя, если считают “доходом” любую часть этих процентов.

Для инвесторов, платящих налоги, таких как вы или я, картина еще хуже. За время того же 47-летнего периода регулярные вложения в казначейские векселя США принесли 5.7% годовых. Это звучит неплохо. Но если частный инвестор уплачивал подоходный налог по средней ставке 25%, то это доходность 5.7% не принесла бы никакого реального дохода. Видимый подоходный налог лишил бы инвестора 1.4% зафиксированного дохода, а невидимый инфляционный налог уничтожил бы оставшиеся 4.3%. Стоит отметить, что неявный инфляционный “налог” более чем втрое превосходит явный подоходный налог, рассматриваемый нашим инвестором, вероятно, как основное бремя. На наших купюрах может быть напечатано “In God We Trust”, но рука, запускающая правительственный печатный станок, всегда была слишком человеческой.

Высокие процентные ставки, конечно, могут компенсировать покупателям инфляционный риск, с которым они сталкиваются при инвестициях в инструменты денежного рынка — и действительно, ставки в начале 80-х выполняли свою работу замечательно. Текущие ставки, однако, не подходят и близко к компенсации риска потери покупательной способности, принимаемого инвестором. Прямо сейчас облигации должны начать сопровождаться предупреждающей надписью.

Таким образом, в сегодняшних условиях, мне не нравятся инвестиции в инструменты денежного рынка. Несмотря на это, Berkshire владеет значительным их объемом, в основном, краткосрочными выпусками. У Berkshire потребность в высокой ликвидности играет важную роль и никогда не ослабнет, однако, процентные ставки при этом могут быть неадекватными. Обеспечивая эту потребность, мы, в основном, владеем казначейскими векселями США, единственным инструментом, на ликвидность которого можно рассчитывать в самых хаотичных экономических условиях. Наш рабочий уровень ликвидности — $20 миллиардов; $10 миллиардов — наш абсолютный минимум.

Помимо требований, которые на нас налагают регуляторы и ликвидность, мы будем покупать долговые инструменты только в том случае, если они предоставляют возможность необыкновенных прибылей. Либо если конкретный долг оценен неверно, как может оказаться в ходе периодических стихийных появлений мусорных облигаций, либо если ставки вырастают до уровня, предоставляющего возможность получения солидных прибылей на капитал по высококачественным облигациям, когда ставки упадут. Хотя мы использовали обе возможности в прошлом — и можем поступать так в будущем — сейчас мы развернулись на 180 градусов от таких перспектив. Сегодня, похоже, уместно перефразировать комментарий, сделанный давным-давно уоллстритовцем Shelby Cullom Davis: “Облигации, позиционировавшиеся как предоставляющие безрисковый доход, теперь имеют цену как предоставляющие бездоходный риск”.

Вторая главная категория инвестиций включает активы, которые никогда ничего не произведут, приобретаемые при этом с надеждой, что кто-либо ещё — кто также знает, что эти активы всегда будут непродуктивны — заплатит за них еще больше в будущем. Представьте себе, в 17-м веке у таких покупателей приобрели популярность тюльпаны.

Такой тип инвестирования требует увеличивающегося количества покупателей, которые вовлекаются один за другим благодаря своей вере в дальнейшее увеличение количества покупателей. Собственников актива побуждает не то, что актив может произвести сам — он всегда будет оставаться безжизненным — а вера, что другие еще более жадно возжелают его в будущем.

Главный актив в этой категории – золото — в текущий момент наиболее предпочтителен среди инвесторов, боящихся почти всех других активов, особенно бумажных денег (чьей стоимости, как отмечено, они вправе опасаться). Золото, однако, имеет два значительных недостатка: его нельзя широко использовать, и оно не способно что-либо породить. Действительно, золото имеет некоторые промышленное и декоративное применения, но спрос на эти применения ограничен и не способен запустить новое производство. При этом если вы долгое время владеете одной унцией золота, то в конце у вас по-прежнему будет одна унция.

Что движет большинством покупателей золота, так это их вера в рост рядов напуганных. За прошедшее десятилетие эта вера получила подтверждение. За этим стоит то, что растущая цена сама по себе сгенерировала дополнительный покупательский энтузиазм, привлекая покупателей, которые рассматривают рост как подтверждение своей инвестиционной идеи. По мере того, как охваченные увлечением инвесторы присоединяются к вечеринке, они создают свою собственную истину — на какое-то время.

В течение последних 15 лет акции интернет-компаний и недвижимость демонстрировали экстраординарный успех, который мог быть получен в результате сочетания первоначально благоразумной идеи с хорошо разрекламированными растущими ценами. В этих пузырях армия изначально скептических инвесторов поддалась “доказательству”, созданному рынком, и количество покупателей — временно — увеличивалось в достаточной степени, чтобы поддерживать существование этой моды. Но пузыри, надутые до предела, неминуемо лопаются. В результате старое выражение подтверждается вновь: “Что мудрец делает в начале, то дурак делает в конце”.

Сегодня мировой запас золота составляет около 170.000 тонн. Если все это золото сплавить вместе, то оно сформировало бы куб со стороной около 68 футов (~20 метров). При $1’750 за унцию — цена золота на момент, когда я пишу эти строки — стоимость куба была бы около 9.6 триллионов долларов. Назовем этот куб множеством А.

Теперь представьте множество В, стоящее столько же. На эту сумму мы могли бы купить все пахотные земли США (400 миллионов акров с отдачей около 200 миллиардов долларов ежегодно), плюс 16 Эксон Мобил (самая прибыльная компания в мире, одна зарабатывающая более 40 миллиардов долларов в год). После этих покупок, у нас остался бы 1 триллион свободных денег (не имеет смысл стеснять себя после такой оргии приобретений). Вы можете вообразить себе инвестора с 9.6 триллионами долларов, выбирающего множество А вместо множества В?

После ошеломительной оценки, данной существующему запасу золота, текущие цены дают сегодняшнее годовое производство золота в 160 миллиардов долларов. Покупатели — ювелиры, промышленные пользователи, испуганные частные инвесторы, спекулянты — должны постоянно поглощать это дополнительное предложение, чтобы просто поддерживать равновесие нынешних цен.

Спустя столетие 400 миллионов акров фермерской земли произведут потрясающий объем кукурузы, зерна, хлопка и других культур — и будут продолжать производить эти щедроты, какая бы ни была валюта. Эксон Мобил, возможно, принесет триллионы долларов дивидендов его собственникам, а также будет владеть активами, стоящими еще многие триллионы (и, напомню, у вас 16 Эксонов). 170.000 тонн золота останутся всё того же размера, и все ещё неспособными произвести что-либо. Вы можете ласкать куб, но он вам не ответит.

Правда, когда люди через столетие испугаются, вероятно, многие все еще будут стремиться к золоту. Я убежден, однако, что сегодняшняя стоимость $9.6 триллионов множества А будет определяться через столетие по ставке, далеко отстающей от ставки, достигнутой множеством В.

Наши первые две категории пользуются максимальной популярностью на пиках страха: ужас экономического коллапса приводит частных инвесторов к денежным активам, особенно к обязательствам США, и страх коллапса денег подпитывает стремление к бесплодным активам, таким как золото. Мы слышали “кэш – это король” в конце 2008, как раз в то время, когда наличные следовало размещать, вместо того, чтобы хранить. Точно так же, мы слышали “кэш – это мусор” в ранние 80-е, как раз в то время, когда инвестиции с фиксированным доходом были на своем самом привлекательном уровне на моей памяти. В таких случаях, инвесторы, которым требовалась поддержка толпы, платили дорого за этот комфорт.

Мои собственные предпочтения — и вы знали, что это настанет — наша третья категория: инвестирование в производящие активы — бизнес, фермы или недвижимость. В идеальном случае, эти активы должны быть способны во времена инфляции поставлять продукт, который сохранит их величину покупательной силы, требуя при этом минимум новых инвестиций капитала. Фермы, недвижимость, и множество таких бизнесов как Coca-Cola, IBM и наш собственный See’s Candy, проходят этот двойной тест. Определенно, другие компании — подумайте о наших регулируемых коммунальных компаниях — провалят его из-за тяжелых требований к капиталу, налагаемых на них инфляцией. Чтобы зарабатывать больше их собственники должны инвестировать больше. Но даже в этом случае эти инвестиции останутся предпочтительней инвестиций в непроизводящие или денежные активы.

Будет ли валюта спутся столетие основана на золоте, ракушках, акульих зубах или кусках бумаги (как сейчас), люди всегда захотят обменять пару минут своей дневной работы на Coca-Cola или арахисовый батончик See’s. В будущем население США будет перемещать больше товаров, потреблять больше пищи, и требовать больше пространства для жилья, чем сейчас. Люди будут вечно менять то, что производят они, на то, что производят другие.

Наши сельские бизнесы будут продолжать эффективно поставлять товары и услуги, необходимые нашим горожанам. Метафорически, эти коммерческие “коровы” будут жить вечно и одаривать еще большим количеством “молока”. Их стоимость будет определяться не средством обмена, а их способностью поставлять молоко. Доходы от продажи молока будут накапливаться для владельцев коров, также как они это делали в течение 20-го века, когда Доу вырос с 66 до 11497 (выплатив при этом много дивидендов).

Цель Berkshire — увеличивать своё владение первоклассными бизнесами. В первую очередь мы будем стремиться владеть ими целиком, но мы также будем владельцами через обладание значительным объемом акций, обращающихся на рынке. Я верю, что на любом длительном периоде времени, эта категория инвестиций из трёх, рассмотренных нами, подтвердит, что она является победителем, убежавшим далеко вперед. Что еще важнее, она будет самой безопасной.

Оригинал статьи: finance.fortune.cnn.com/2012/02/09/warren-buffett-berkshire-shareholder-letter/
Перевод: fintraining.livejournal.com/380943.html