Что год грядущий нам готовит?

Основная игра в этом году сделана: все активы выросли, хотя и конец года немного был омрачён держателям бондов, но не тем, кто вовремя сумел сократить дюрацию портфеля, перейдя в короткие облигации, не поддавшись в начале ноября эйфории, пик которой 14 ноября был обозначен статьёй на Bloomberg «Buy Orgy».

Пора подсчитывать прибыль и распределять бонусы, готовиться к Новому году и покупать подарки. Но как говорил известный герой фильма «Ирония судьбы или с лёгким паром» Ипполит: «Завтра утром вы протрезвеете, наступит конец новогодней ночи, похмелье и пустота…».

Поэтому логично, чтобы не было пустоты, подумать о том, что нас может ждать в следующем году уже сегодня. Попробуем заглянуть на несколько месяцев вперёд, не пытаясь угадать «сколько будет индекс … в конце 2011 года». Оставим это аналитикам, у нас же другой хлеб.

ЧТО ИМЕЕМ В РОССИИ:

В 2010 г. российская экономика показала скромные темпы восстановления, сохранив тенденцию к постепенному нарастанию структурных дисбалансов. Стоимость основных видов сырья на протяжении всего года держалась в довольно узком коридоре, не позволяя экономике как ранее получить существенную подпитку от добывающего сегмента промышленности. Главное достижение года – стране удалось сохранить уровень доходов населения, поддержав тем самым потребительские расходы. В то же время, с ростом благосостояния граждан начался резкий рост потребления импорта. В свою очередь потребление иностранных товаров опережало темпы роста экспорта и, вместе с продолжающимся оттоком иностранного капитала, ухудшило статистику по внешнему сектору и далее по цепочке ожидания по перспективам стоимости рубля. В действительности, инвестиционная привлекательность страны в текущем году заметно сократилась. Россия не только сильнее остальных сопоставимых стран подверглась внешним шокам, но и восстанавливается медленнее, чем соседи из развивающегося блока.

Рынок российских облигаций в 2010 году показал доходность порядка 13% годовых на абсолютно консервативной стратегии. Это произошло за счёт снижения в целом доходностей по рынку с 11-14% в начале года до текущих 7-11% на сроке до погашения 1-3 года. Заметим, что достигнутые доходности бондов являются рекордно низкими и ставки по качественным бондам уже имеют реальную отрицательную доходность (за вычетом инфляции).

Российский рынок акций в этом году так же порадовал, хотя иногда и ошеломлял своей волатильностью. Индексы РТС и ММВБ прибавили к текущему моменту с начала года около 21% при росте цены на нефть на 15% за тот же период.

Российский рубль до сентября месяца вёл себя вполне прогнозируемо для большинства участников рынка: зеркально меняясь вслед за ценой на нефть. Однако с конца августа ситуация стала кардинально меняться: при росте цены на нефть на 27% к текущему моменту времени рубль к бивалютной корзине за тот же период ослабился на 2,9%. Основные факторы, определяющие стоимость рубля в этот преиод – тревожные моменты в виде стремительного наращивания объемов импорта при сохраняющемся оттоке капитала и стагнации экспортных доходов, создающие риски для обнуления текущего счета. Помимо этого, макроэкономических предпосылок для роста привлекательности российской валюты также было немного. Большинство индикаторов, свидетельствующих о состоянии экономической активности, буксовали. Помимо этого, привлекательность рублевых активов начала угасать с разгоном инфляции с августа, подтверждая, что текущий уровень рублевых ставок является минимальным.

США

Восстановление экономики США, происходящее за счет краткосрочных факторов, пока не дало старта полноценному росту и создало замкнутый круг вопросов относительно перспектив восстановления ВВП в 2011г. Факторы, обеспечившие в целом неплохие темпы роста в 2010г., похоже, отыграны: процесс восстановления запасов подходит к концу, в то время как активизация новых драйверов связана с рядом препятствий. Поиск новых источников роста предстоит при весьма ограниченном наборе инструментов поддержки, сводящихся в условиях рекордных бюджетных дефицитов и нулевых базовых ставок фактически лишь к монетарным стимулам и дальнейшему расширению денежного предложения, и представляется сложной задачей и ключевым вызовом для властей в предстоящем году.

Корпоративный сектор оказался в числе основных бенефициаров текущего сочетания факторов роста экономики США. Стремительное восстановление запасов позволило американским производителям нарастить загрузку мощностей от минимальных кризисных значений, вновь получить неплохие денежные потоки. В этих условиях корпоративный сектор, даже располагая обширными ресурсами, не ощущает роста спроса, необходимого для дальнейшего расширения производства, и тратит деньги на выплаты дивидендов, выкупы акций, сделки M&A, по сути, возвращая их на финансовые рынки.

Слабость рынка труда остается основным сдерживающим фактором потребительского спроса. Несмотря на достаточно умеренное восстановление доходов населения, абсолютное значение которых превысило докризисные уровни (но при этом их годовой рост восстановился выше отметки 3% – еще существенно ниже своих докризисных значений 6-8%), высокий уровень безработицы провоцируют высокую норму сбережений, которые направляются на погашение текущих долгов и существенно ограничивают потребительские расходы домохозяйств.

ЕВРОПА

Результатом «греческого акта» долгового кризиса 1П10 стало создание общеевропейского фонда (European Financial Stability Facility: EFSF) в размере 750 млрд., из которых 110 млрд. евро было немедленно «законтрактовано» для решения греческой проблемы, ирландская же часть дополнительно потребовала еще 85 млрд. Но предоставляемая помощь достается нуждающимся слишком дорогой ценой с точки зрения требуемого взамен ужесточения фискальной и социальной политики. По сути, учитывая неспособность нуждающихся проводить собственную денежную политику и снижать двойные дефициты с помощью девальвационных барьеров и частичной монетизации бюджетного дефицита, отдельно взятые меры бюджетного ужесточения в будущем чреваты лишь углублением спада и возврата долговых проблем уже в среднесрочной перспективе.

КИТАЙ

В 2010 г. экономика Китая окончательно подтвердила свою уникальную способность к восстановлению. Несмотря на то, что экономика страны прошла тяжелый путь от квартального роста ВВП в 14% в 1К2007 до 6.5% в 1К2009, Китаю удалось осуществить практически V-образный выход из кризиса, зафиксировав в 1К2010 рост на 11.9%. Платой за такую способность стало усиление побочных эффектов от стимулирующей политики властей, берущих свое начало еще с момента возникновения мирового кризиса в сентябре 2008 г., — избыточный рост кредитования, раздувающийся «пузырь» на рынке недвижимости, гигантская волатильность локального фондового рынка.

Объективно, сейчас Китай находится на «дне» по уровню ставок, причем как по ключевой процентной ставке НБ Китая, так и по уровню кредитных ставок. Неохотное охлаждение спекулятивных процессов в экономике заставляет полагать, что Китай находится в самом начале нового цикла повышения ставок, причем этот цикл может оказаться неагрессивным и растянутым во времени. Судя по риторике денежных властей Китая, решимость в борьбе с инфляцией высока, однако за этот же период стоит не менее важная и долгосрочная цель – переориентирование экономики на внутренне потребление и сопутствующее снижение зависимости от внешнего сектора (торгового баланса). Как и любое структурное изменение экономики, этот процесс неизбежно будет сопряжен с сокращением темпов прироста ВВП. Вместе с началом цикла повышения процентных ставок и прочих более локальных мер, эти процессы могут привести к замедлению темпов экономического роста не только в 2011, но и в 2012-2013 гг.

ЧЕГО ЖДАТЬ?

Исходя из вышеизложенного, можно полагать, что будущий год, точно так же как и этот, будет достаточно волатильным. Вряд ли в данный момент времени стоит ожидать, что рост фондовых индексов будет продолжаться линейно. В виду множества оставшихся противоречивых факторов на мировых рынках, слабости экономического восстановления в США и Европе и замедлении темпов роста экономики Китая, единственно верным спутником на рынке, как и последние полтора года, будет оценка сантимета. Всеобщий оптимизм на рынках, обещание продолжения роста будет являться хорошей точкой для сокращения длинных позиций. И наоборот, избыточный пессимизм и апатия станут моментами наращивания длинных позиций.

ПРОГНОЗ НА 1 КВАРТАЛ 2011:

Ожидаю что, не смотря на эйфорию конца этого года, начало следующего будет не столь радужным. Вполне вероятно, что в январе-феврале нас ждёт сильный sell-off на рынках.

Технически картинки на данный момент выглядят следующим образом:

Индекс S&P500

Индекс находится в растущем тренде, берущем начало после объявления QE1 в марте 2009 года, чуть выше уровня 1220 пунктов, вокруг которого всё ещё бродят призраки Lehman Brothers.


Краткосрочно индекс так же пока в растущем тренде, берущем начало с момента объявления Бернанке возможного QE2 в августе этого года.

Отметим, что де-факто временной эффект влияния QE2 на рынки может быть заметно короче первоначально заявленных 8 месяцев. По мере приближения объявленной даты формального окончания QE2, допустим, уже в 1К11 в воздухе будет все более крепнуть вопрос «что дальше?», оказывая давление на цены активов, порождая волатильность и создавая благоприятную почву для словесных интервенций ФРС. Более того, заявленные в ноябре объемы QE2 не являются гарантированными и могут быть пересмотрены в зависимости от темпов восстановительного роста экономики.

Ожидаю, что индекс S&P500 в январе может начать корректироваться как минимум до отметки 1150 пунктов.

Цены на нефть

Из графика видно, что цены на нефть находятся в локальном растущем тренде, но это всего лишь тестирование снизу пробитого в мае более глобального ап-тренда, начавшегося в марте 2009 года. Дальнейший рост цен из данной точки кажется маловероятным.


Ожидаю в 1-м квартале снижения вплоть до $82.

В случае курса на ужесточение процентной политики Китаем и различного рода ограничительных мер, темпы ее восстановления замедлятся, а вместе с ними и объемы потребления сырья, где Китай, по некоторым направлениям, играет роль ключевого покупателя. Фактор «печатного станка» ФРС США для рынка сырья играет менее фундаментальную роль и оттого не возымеет эффекта в долгосрочной перспективе в отличие от динамики реального спроса на сырье. QE2 скорее может временно компенсировать снижение реального спроса, но не обеспечить поддержку или рост цен на дальнем горизонте.

Курс рубля

В случае ожидания снижения цен на нефть представляется логичным покупку корзины валют против рубля на уровне возле 35 с целью около 37. При чём, более лучшим вариантом при выборе отдельных валют, это видится через покупку доллара.


Факторы для экономической экспансии российской экономики выглядят ограниченными: ресурсный сектор экономики сталкивается с трудностями в виде отсутствия потенциала физического роста спроса на сырье при скромном потенциале роста его стоимости. Обрабатывающие отрасли будут испытывать нарастающее давление со стороны импорта. В 2011 г. снизить инфляционное давление значительно ниже уровней текущего года едва ли удастся. Если всплеск инфляции во 2П2010 был обусловлен погодными аномалиями, то уже вначале 2011 года мы увидим производную от этого явления в виде роста цен на мясо и другие виды продукции, которая чувствительна к росту цен на растительную сельхозпродукцию.

Показатели внешней торговли будут ухудшаться.

Бюджетная политика 2011 г. претерпит структурные изменения: расходы бюджета перестанут тесно коррелировать с динамикой цен на нефть. При сохранении социальных обязательств государства, это означает сохранение дефицитного бюджета на ближайшие 2-3 года и поиски альтернативных источников заимствований – активизации внутренних и внешних займов, увеличение объемов приватизации госимущества. Видится большая ущербность этой бюджетной модели, особенно в средне- и долгосрочной перспективе.

РОССИЙСКИЕ АКЦИИ И ОБЛИГАЦИИ

Российские акции в январе-феврале вслед за мировыми рынками будут снижаться, а на рынке облигаций будет оставаться напряжённая ситуация. Под ударом будут продолжать оставаться облигации длинного конца кривой доходности. Это связано с ожиданием ускорения инфляции и роста ставки рефинансирования Банком России. Учитывая, что Минфин закладывает в свои ожидания инфляцию на уровне 5.5%-6.5% в 2011 г., для достижения этой цели Центробанк может взять курс на «пробное» ужесточение. То есть ЦБ РФ может повысить ключевые ставки на 25 б.п. в 1К2011, оценив в перспективе квартала-двух реакцию рынка кредитования на смену монетарного курса. Если смена политики регулятора не навредит экономической активности, ЦБ повысит еще раз основную процентную ставку на 25 б.п. Помимо этого, нельзя исключить, что ЦБ может предпринять шаги в области повышения нормы резервирования для банков, особенно, если инструменты «мягкой» стерилизации (ОБР) не будут пользоваться спросом.

Возможно, что коррекционные настроения на рынках будут завершены в феврале-марте и на пике пессимизма, когда в ценах будут заложены наихудшие ожидания, представится возможность начать формировать длинные позиции до лета.

Всем хорошего завершения года!