В первой части данного обзора рассмотрен основной спектр и объем операций ЕЦБ, направленных на управление ликвидностью в рамках Евросистемы, процесс фондирования европейской периферии. Во второй части выделены основные получатели ликвидности, согласно последним данным от европейского монетарного регулятора.
В рамках представленного материала подробно рассмотрены основные инструменты операционной деятельности ЕЦБ, такие как open market operation (OMO) — операции на открытом рынке ЕЦБ, standing facilities — постоянные механизмы кредитования, minimum reserves — минимальный уровень резервов кредитных институтов. Вы получите полное представление о текущем состоянии баланса ЕЦБ и таких понятиях как MRO, LTRO, SMP, OMT, TARGET2 и т.д.
Из обзора вы сможете узнать о том, как себя чувствуют финансовые сектора крупнейших заемщиков капитала в рамках Еврозоны – Испании и Италии (и других периферийных стран PIIGS), от которых сегодня зависит судьба евро и целостность всего валютного союза.
К сожалению, Blogberg.ru не переваривает статьи объемом более 15 тыс. знаков, а вырезать кусками нет желания, поэтому все желающие могут прочесть материал у меня в ЖЖ и
В первой части данного обзора будет подробно рассмотрен весь спектр операций ЕЦБ, направленных на управление ликвидностью в рамках Евросистемы, процесс фондирования европейской периферии. Во второй части мы выделим основных получателей ликвидности европейского регулятора – Испанию и Италию. 27-28 сентября, возможно, станут ключевыми днями для Испании – ожидается публикация проекта бюджета на 2013 г., плана экономических реформ и результатов банковского аудита. Если документы получат одобрение, то ЕЦБ может в самое ближайшее время официально запустить программу выкупа активов OMT, перейдя от слов к делу и вернув доверие к своей политике.
Часть 1. Операции на открытом рынке ЕЦБ – (OMO)
В рамках Евросистемы, объединяющей Европейский Центральный Банк и 17 национальных центробанков Еврозоны, регулярно проводятся аукционы по предоставлению ликвидности (в евро) сроком на одну неделю (Main refinancing operations или MRO), а также три месяца (longer-term refinancing operations или LTRO).
Через операции MRO ЕЦБ управляет краткосрочными ставками и краткосрочной ликвидностью банков, операции LTRO, в свою очередь, используются для предоставления дополнительной ликвидности – это вид долгосрочного рефинансирования (РЕПО) для банковского сектора Еврозоны.
C недавнего времени регулярные операции ЕЦБ были дополнены аукционами по предоставлению ликвидности на 6, 12 и 36 месяцев (6-мес., 1- и 3-летние LTRO). Кроме этого, Евросистема запустила две программы выкупа облигаций с покрытием — Covered Bond Purchase Programmes (CBPP, которая закончилась в июне 2010 г. и CBPP2, которая стартовала в ноябре 2011 г.) и, с 10 мая 2010 г., была запущена программа интервенций регулятора на долговой рынок через Securities Markets Programme (SMP). При этом, ликвидность, предоставляемая в рамках SMP, абсорбируется (изымается из системы) на недельных депозитных аукционах.
В сентябре 2012 г. ЕЦБ озвучил переход от SMP к программе “прямых монетарных операций” — Outright market Operations (OMT).
ЕЦБ делит операции на открытом рынке (OMO) на 3 большие группы: EURO operations, Non-EURO operations, EURO outright operations.
1. EURO operations
— Money Market Operations — Операции на денежном рынке
ЕЦБ в настоящее вр/вропейскому банковскому сектору неограниченные объемы ликвидности через операции на денежном рын/дели (main refinancing operations или MRO), 1 месяца и 3 месяцев (long term refinancing operations — LTRO). С целью добавления еще большей ликвидности в системе ЕЦБ может проводить (и проводит) тендеры на более длительные сроки (LTRO).
*Программа выдачи 3-летних неограниченных кредитов ЕЦБ LTRO является новым методом предоставления долгосрочной ликвидности. Первый этап программы 3-летних LTRO был реализован 21 декабря 2011 г., второй этап — 29 февраля 2012 г.
Оценка: €1,2 трлн.
2. Non-EURO operations
— Dollar Swap Facility — Долларовые свопы
В мае 2010 г. в ответ на взрывной рост ставок на долларовое фондирование в Европе, Банк Канады, ЕЦБ, ШНБ возобновили программу долларового свопирования с ФРС США. Такие меры были предприняты с целью улучшения ситуации с ликвидностью на рынке долларового фондирования и для сужения расширяющихся спрэдов на финансовых рынках. Программа была возобновлена в январе 2010 года. Долларовая ликвидность в рамках операции предоставлялась ЕЦБ сроком на 7 дней (неделя).
15 сентября 2011 года ЕЦБ объявил о дополнительных 3 тендерах сроком на 3 месяца (84 дня). В целом схожие с OMO, операции долларового свопирования могут периодически возобновляться.
Оценка: €5,3 млрд.//
3.
— Covered Bond Purchase Programme (CBPP) – Программа выкупа облигаций с покрытием
С 4 июля 2009 по 30 июня 2010 года ЕЦБ выкупил облигаций с покрытием на €61 млрд. в рамках прямого финансирования банковского сектора. С учетом вновь возникающих проблем с фондированием, рестарт программы покупки бондов с покрытием может стать еще одним инструментом предоставления ликвидности банковскому сектору.
Оценка: €54,9 млрд. (программа завершена)
— Covered Bond Purchase Programme 2 (CBPP2) – Вторая программа выкупа облигаций с покрытием
В ноябре 2011 года Евросистема запустила вторую программу CBPP с целью смягчений условия фондирования кредитных институтов и побуждения этих учреждений к увеличению кредитования физических и юридических лиц. Согласно первоначальному плану, в рамках программы CBPP2 ЕЦБ должен был выкупить бондов с покрытием на €40 млрд. до октября 2012 года. По данным на сентябрь 2012 г. было выкуплено бумаг на €15,8 млрд. Покупки совершаются как на первичном (33%), так и на вторичном рынке (66%).
Оценка программы: //
— Securities Market’s Program (SMP) — Выкуп облигаций на вторичном рынке
10 мая 2010 года центральные банки Евросистемы запустили программу покупки суверенных бондов на вторичном рынке (SMP), вырученные средства от которых ЕЦБ в дальнейшем (выводит из системы) в рамках еженедельных депозитных операций (т.к. главный мандат ЕЦБ – удержание темпов роста инфляции в пределах 2% в среднесрочном периоде). В рамках SMP могут покупаться как суверенные, так и корпоративные облигации.
Оценка: €209 млрд.//
— Outright Market Operations (OMT) — Выкуп облигаций на вторичном рынке
6 сентября 2012 г. ЕЦБ объявил о намерении запустить программу «Прямых монетарных операций» (Outright Market Operations, OMT). Со слов главы регулятора М.Драги, цель программы прямых операций — создание прямого и надежного канала передачи ликвидности странам-должникам и сохранение единства денежной политики внутри всего валютного союза. OMT позволит справиться с нарушениями и искажениями в работе рынка суверенных облигаций, которые начались из-за необоснованных опасений инвесторов насчет судьбы стран-членов еврозоны и будущего евро.
Однако, необходимое условие для проведения OMT — это четкое и эффективное выполнение странами-должниками условий, которые им объявят антикризисные фонды EFSF/ESM. ЕЦБ через OMT будет работать только на вторичном рынке облигаций, а фонды EFSF/ESM — на первичном. Управляющий совет ЕЦБ намерен проводить операции OMT до тех пор, пока они будут нужны рынку и монетарной системе ЕС. Операции будут проводиться в отношении суверенных облигаций со сроком погашения 1-3 года. Ликвидность, которая будет создана в рамках OMT, будет полностью стерилизована. Момент начала программы полностью зависит от воли правительств Италии и Испании.
4. Дополнительные операции
— Relaxed Reserve Requirement – Обязательные резервные требования
8 декабря 2011 года ЕЦБ снизил уровень обязательных резервов до 1% от общих обязательств европейских банков. Снижение нормы резервирования высвобождает ликвидность банков.
Оценка: примерно €//
— Emergency Lending Assistance (ELA) — Экстренная кредитная помощь
Хотя эта программа и не является обязательной в рамках ЕЦБ, мировые центральные банки могут оказывать экстренную кредитную помощь конкретным европейским финансовым институтам. Несмотря на временный характер таких операций, на практике они оказываются серьезным инструментом фондирования для отдельных банков и финансовых институтов.
Расписание операций OMO можно найти . Операции по стерилизации — .
Говоря об операциях ЕЦБ по предоставлению ликвидности коммерческим банкам, необходимо затронуть вопрос размещения свободных средств банков на депозитах ЕЦБ. Дело в том, что практически большая часть ликвидности от операций 3-летних LTRO на деле не вышла за пределы европейского регулятора. Об это красноречиво свидетельствует объем средств, размещаемых на депозитах overnight. И даже обнуление ставки по таким вкладам в июле 2012 г. лишь привело к тому, что банки переложили средства на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ.
Ожидается, что /ниях ЕЦБ может понизить ставку по депозитам overnight до минус 0,25%. /
Часть 2. Конечные получатели OMO-ликвидности от ЕЦБ
По данным за август 2012 г., среди стран Еврозоны больше всех в рамках операций MRO привлекает Испания (74,1 млрд. евро), что говорит о напряженной ситуации с краткосрочной ликвидностью у испанских коммерческих банков.
Ситуация у коллег /Италии, Португалии и Греции – с этой точки зрения выглядит достаточно стабильной. /
Что касается операция долгосрочного рефинансирования (LTRO), то лидером по привлечению дополнительной “длинной” ликвидности у ЕЦБ опять-таки остается Испания. По данным за август 2012 г., участие испанских банков в операциях LTRO в 337,5 млрд. евро, хотя еще в сентябре 2011 г. эта сумма не превышала и 50 млрд. евро.
Как видно на предс/ике, объем фондирования через LTRO у коммерческих банков Италии и Португалии не увеличивается с /
Объем кредитования/вропейским Центральным Банком в августе 2012 г. достиг исторического максимума в 388,7 млрд. евр/. евро в июле, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,21 трлн. евро.
При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Евросистемы в августе вырос на незначительные 2 млрд. евро, что является признаком видимой стабильности на европейском межбанковском рынке и отсутствия проблем с ликвидностью.
TARGET2
Для полного понимания того, как происходит процесс фондирования европейской периферии необходимо обратить внимание на изменения в структуре баланса европейской межбанковской системы TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2), отражающей движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
TARGET2 является концептом нулевой суммы. Когда один национальный центробанк формирует обязательства в TARGET2 через ЕЦБ (клиринговый центр Евросистемы), другой – требования. Сумма обязательств и требований равна нулю.
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
Согласно последним данным, суммарные обязательства банков Испании к Евросистеме в августе 2012 г. выросли относительно июля на 14 млрд. евро до исторического максимума в 428,6 млрд. евро (53% ВВП страны).
Обязательства итал/густе также переписали исторический максимум на уровне 289,3 млрд. евро (+9,2 млрд. евро к июлю)/% ВВП. Но, в отличие от Испании, с марта 2012 г. финансовая система Италии выглядит куда более устойчивой.
Требования Германии увеличились в августе на 24 млрд. до 751,4 млрд. евро (31% ВВП), что также является историческим максимумом.
Говорить о том, что ситуация в европейской финансовой системе стабилизируется можно лишь после того, как дисбалансы в TARGET2 начнут сокращаться.
Четверг и пятница – ключевые дни
27-28 сентября министры финансов стран Еврозоны планировали обсудить перспективы продолжения финансовой помощи Греции. Но ситуация изменилась, и теперь в центре дебатов окажется Испания. Moody's готово понизить рейтинг государственных долговых обязательств этой страны до «мусорного» уровня.
В четверг, 27 сентября, Правительство Испании представит проект бюджета на 2013 г. Эксперты ожидают, что на 2013 г. правительство сохранит прогноз по дефициту бюджета в размере 4,5% от ВВП и обозначит меры, которые будут способствовать столь существенному сокращению дефицита с уровня в 6,3%, который, вероятно, будет в 2012 г.
В пятницу, 28 сентября, ожидается публикация результатов исследования компании Oliver Wyman по объему рекапитализации испанским банкам.
Четверг и пятница станут ключевыми днями для Испании. Если проект бюджета Испании на 2013 г., результаты банковского аудита и план экономических реформ будет положительно оценен, то можно ожидать официального запуска программы OMT — начала скупки испанских гособлигаций со стороны ЕЦБ, что, в конечном счете, повысит доверие к Евросистеме и ускорит процесс выхода Еврозоны из затяжного кризиса.
6 августа, в четверг, состоится заседание Совета управляющих Европейского Центрального Банка, по факту окончания которого в 16:30 мск с пресс-конференцией выступит Марио Драги, ранее пообещавший сделать “все необходимое” для сохранения Еврозоны и европейской валюты.
Каких дальнейших шагов можно ожидать от ЕЦБ?
Запуск Securities Markets Programme (SMP 2.0)
Европейские монетарные власти активно обсуждают идею запуска очередной программы выкупа государственных облигаций (SMP 2.0, Securities Markets Programme) со вторичного рынка. Согласно последним заявлениям европейских монетарных властей, SMP 2.0 предполагает выкуп бумаг с дюрацией до 3 лет.
С мая 2010 г. по текущий момент совокупный объем программы SMP составил около 224 млрд. евро. С февраля 2012 г. регулятор не проводил активных покупок долговых обязательств периферии.
В предыдущие периоды, запуск SMP на первых этапах “словесных” интервенции и “выходов” на рынок помогал сбить доходности по 10-летним гособлигациям на 80-90 б.п. Однако, по прошествии yнескольких месяцев доходности по долговым обязательствам периферийных стран вновь устремлялись к максимумам. Окажется ли повторный запуск SMP действенной мерой? Скорее да, чем нет. Но базовых проблем долгового рынка периферии эта опция не решит, хотя немного дополнительного времени “на подумать” выиграть ЕЦБ действительно сможет. А времени нужно не так и много – продержаться осталось до начала 2013 г., когда заработает Европейский Стабилизационный Механизм (ESM, European Stability Mechanism).
12 сентября Кон/рмании соберется для принятия решения о легитимности участия Германии в фонде ESM, на плечи кото/возложить задачу по выкупу периферийных госбумаг с долгового рынка. Я не вижу серьезных рисков для запуска фонда ESM, начало функционирования которого поможет вернуть доверие к финансовой системе Еврозоны в целом и Испании в частности. Надолго ли хватит этого доверия? Покажет время, многое будет зависеть от действий и воли европейских политиков.
Важно понимать, что вырученные средства от покупки суверенных бондов на вторичном рынке в рамках SMP ЕЦБ в дальнейшем стерилизует, т.е. абсорбирует ликвидность в рамках недельных депозитных аукционов. Таким образом, новых денег в системе не появляется.
Объем программы SMP 2.0 остается под вопросом, и, возможно, ответа на этот вопрос от г-на Драги мы сегодня так и не услышим.
В качестве возможн/ выступить оценка объема размещений долговых бумаг странами Еврозоны до конца 2012 г. – 246 млрд/
Образно говоря, если совокупный объем программы SMP 2.0 составит 200-250 млрд. евро, до проблем с размещениями госдолга странами Еврозоны до конца года быть не должно.
Почему ЕЦБ необходимо выходить на долговой рынок?
Надежды на использование 1,2 трлн. евро, полученных европейскими банками от ЕЦБ в декабре 2011 – феврале 2012 г. на три года по льготной ставке в 1% (LTRO) для поддержки национальных долговых рынков, не совсем оправдываются.
Несмотря на то, чт/ые организации Еврозоны увеличили вложения в суверенные облигации на 174,6 млрд. евро с декабря /2 г. впервые за последние 7 месяцев объем вложений оказался отрицательным – объем продаж оценивается в 14,6 млрд. евро.
Испанские банки в /или объем вложений в суверенные государственные облигации на 7,5 млрд. евро, что стало максималь/уста 2011 г. За последние 4 месяца совокупный объем продаж гособлигации Испании местными финансовыми организациями составил 9,2 млрд. евро. При этом, с декабря 2011 г. по март 2012 г. объем покупок был на уровне 77 млрд. евро.
Программы LTRO кор/мели решить проблему ни с растущими доходностями на долговом рынке, ни со сжатием кредитования р/ономики – объем выданных потребительских кредитов в Еврозоне с ноября 2011 г. упал на 2,4%, корпоративных – на 1,1%.
Объем кредитования/ами Германии нефинансовых организаций показывает незначительный прирост (+1,5%) с ноября 2012 г./не кредитование нефинансового сектора сократилось на 1,1%. Ситуация в периферийных странами выглядит безрадостно: Италия сократила кредитование нефинансового сектора на 3,3%, Испания – на 4,9%, Португалия – на 7,2%.
N.B. Запуск второй программы LTRO привел к довольно неожиданному результату — корреляция между ликвидностью и динамикой акции европейского финансового сектора нарушилась.
С момента краха Lehman Brothers (сен. 2008 г.) наблюдалась очень высокая корреляция между ключевым индикатором банковской ликвидности — спрэдом Euribor-OIS – и динамикой акции европейских банков (Euro Stoxx Banks Index). После новой инъекции ликвидности в виде запуска второй программы трехлетнего рефинансирования (LTRO) со стороны ЕЦБ в феврале 2012 г. в объеме 530 млрд. евро, такая корреляция нарушилась – ликвидность в системе увеличилась, но акции банков продолжали падать (на графике Euro Stoxx Banks Index — перевернутый). Корреляция начала восстанавливаться в июле-августе 2012 г., тем не менее, нарушение трансмиссионного механизма в Евросистеме имеет место быть.
Спрэд Euribor-O/ром денежного рынка — чем он шире, тем хуже ситуация на денежном рынке, и наоборот. Сегодня, как/представленного ниже, ситуация на европейском денежном рынке достаточно позитивная.
Требования к залоговым активам
Очень вероятно, что в качестве дополнительной опции, ЕЦБ пойдет на смягчение требований по залоговым обеспечениям (collateral) коммерческих банков, что позволит последним привлекать большее количество средств у ЕЦБ в рамках аукционов по предоставлению ликвидности.
Ключевая процентная ставка
Европейский Центральный Банк 5 июля 2012 г. снизил ключевую процентную ставку на 25 б.п. до исторического минимума в 0,75%. В августе ставка осталась неизменной.
Что касается вопро/тной ставки на сегодняшнем заседании, то из 58 экономистов, опрошенных Bloomberg, 28 ожидают сох/екущем уровне, 30 ставят на снижение процентной ставки на 25 б.п. до 0,5%. Мнения противоречивые.
ВВП Еврозоны в I к/одовом пересчете показал нулевой прирост, а во II квартале снижение составило 0,5%. /
Ставка по депозитам overnight
Помимо снижения ключевой процентной ставки, ЕЦБ на заседании от 5 июля обнулил ставку по депозитам банков на счетах ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Recourse to the Deposit Facility). В результате, европейские коммерческие банки за короткий срок вывели с депозитов почти на 450 млрд. евро, переведя львиную долю этих средств на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Current Account Holdings) – ликвидность так и не покинула стен европейского регулятора. Сложив объем средств коммерческих банков на депозитах ЕЦБ и объем средств на текущих счетах, получим 900 млрд. евро – примерно этому объему средств была равна “огневая” мощь LTRO1+LTRO2.
Очередного понижен/ сегодня ждать не стоит. /
Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс
2 августа, в четверг, состоится заседание Европейского Центрального Банка, по факту окончания которого с пресс-конференцией по своему обыкновению должен выступить Марио Драги, пообещавший в конце прошлой недели сделать “все необходимое” для сохранения еврозоны и европейской валюты.
Каких дальнейших шагов можно ожидать от ЕЦБ?
Запуск Securities Market Program (SMP)
Г-н Драги намекнул, что в ближайшее время вновь может быть запущена программа выкупа государственных облигаций (Securities Market Program). С февраля 2012 г. регулятор не проводил подобных операций.
В предыдущие перио/ачальных этапах – “словесные” интервенции и первые недели покупок – помогал сбить доходности по /циям на 80-90 б.п. Однако, по прошествии одного-полутора месяцев доходности по государственным облигациям периферийных стран устремлялись на покорение новых максимумов… Окажется ли повторный запуск SMP действенной мерой? Вряд ли. Но немного дополнительного времени “на подумать” выиграть ЕЦБ действительно сможет.
Финансовые организ/чили вложения в суверенные облигации на 190 млрд. евро с декабря 2011 г. по июнь 2012 г. За этот/анки купили гособлигаций на 99 млрд. евро, при этом в апреле, мае и июне мы увидели продажи в объеме 2,2 млрд. евро – сумма хоть и незначительная, но тенденция достаточно неприятная. ЕЦБ может прибегнуть к выкупу облигаций Испании как раз из этих соображений – заменить выпадающий спрос со стороны испанских коммерческих банков (нерезидентов даже упоминать не стоит).
Long Term Refinancing Operation-3 (LTRO)
Еще одним шагом ЕЦБ может стать новый очередной раунд программы по предоставлению неограниченной ликвидности банкам — LTRO. В рамках первых двух этапов LTRO регулятор разместил 3-летние кредиты под 1% на сумму более 1 трлн. евро, и Драги неоднократно заявлял, что мера была удачной. В то же время, еще в июне источники регулятора утверждали, что третий раунд LTRO не обсуждается.
В действительности/ек. 2011 г. и фев. 2012 г.) коренным образом не сумели решить проблему ни с растущими доходностя/е (см. график доходностей по Италии и Испании выше), ни со сжатием кредитования реального сектора экономики – объем выданных потребительских кредитов с декабря 2011 г. упал на 0,5%, корпоративного – на 1,8%.
Объем кредитования/ами Германии и Франции нефинансовых организаций показывает незначительный прирост с начала 2012 /риферийными странами выглядит безрадостно: Италия сократила кредитование нефинансового сектора на 1,7%, Испания – на 2,4%, Греция – на 4,2%.
Запуск второй программы LTRO привел к довольно неожиданному результату — корреляция между ликвидностью и динамикой акции европейского финансового сектора нарушилась.
С момента краха Le/ 2008 г.) наблюдалась очень высокая корреляция между ключевым индикатором банковской ликвидности/OIS – и динамикой акции европейских банков (Euro Stoxx Banks Index). После новой инъекции ликвидности в виде запуска второй программы трехлетнего рефинансирования (LTRO) со стороны ЕЦБ в феврале 2012 г. в объеме 500 млрд. евро, такая корреляция нарушилась – ликвидность в системе увеличилась, но акции банков продолжали падать… Спрэд Euribor-OIS является барометром денежного рынка — чем он шире, тем хуже ситуация на денежном рынке, и наоборот. Вывод: в Евросистеме нарушились трансмиссионные механизмы.
Процентные ставки
Европейский Центра/012 г. снизил ключевую процентную ставку на 25 б.п. до исторического минимума в 0,75%. Очередног/ждать не стоит.
Инфляция в Еврозоне, согласно данным за июнь, находится на уровне 2,4% — это чуть выше целевого диапазона ЕЦБ в 2%.
ВВП Еврозоны в I к/одовом пересчете показал нулевой прирост, а за II квартал есть все шансы показать отрицательную /
Помимо снижения кл/тавки, ЕЦБ на прошлом заседании обнулил ставку по депозитам банков на счетах ЕЦБ (ECB overnight /, коммерческие банки за один день снизили объем таких депозитов почти на 500 млрд. евро, переведя львиную долю этих средств на свои текущие счета, открытые в ЕЦБ. Таким образом, деньги так и не покинули стен европейского регулятора.
