В первой части данного обзора рассмотрен основной спектр и объем операций ЕЦБ, направленных на управление ликвидностью в рамках Евросистемы, процесс фондирования европейской периферии. Во второй части выделены основные получатели ликвидности, согласно последним данным от европейского монетарного регулятора.
В рамках представленного материала подробно рассмотрены основные инструменты операционной деятельности ЕЦБ, такие как open market operation (OMO) — операции на открытом рынке ЕЦБ, standing facilities — постоянные механизмы кредитования, minimum reserves — минимальный уровень резервов кредитных институтов. Вы получите полное представление о текущем состоянии баланса ЕЦБ и таких понятиях как MRO, LTRO, SMP, OMT, TARGET2 и т.д.
Из обзора вы сможете узнать о том, как себя чувствуют финансовые сектора крупнейших заемщиков капитала в рамках Еврозоны – Испании и Италии (и других периферийных стран PIIGS), от которых сегодня зависит судьба евро и целостность всего валютного союза.
К сожалению, Blogberg.ru не переваривает статьи объемом более 15 тыс. знаков, а вырезать кусками нет желания, поэтому все желающие могут прочесть материал у меня в ЖЖ и
Финансовые секторы Испании и Италии, наиболее зависимые от ликвидности ЕЦБ, в сентябре 2012 г. показали первые признаки стабилизации. Центральные банки этих стан впервые за долгое время отчитались о снижении обязательств перед Евросистемой.
Обязательства Банк/межбанковской платежной системы TARGET2 снизились в сентябре 2012 г. на 34,3 млрд. евро (400,1 м/4,4 млрд. в августе), что стало максимальным месячным сокращением за всю историю существования системы.
Обязательства Банк/осистемы сократились в сентябре на 8,5 млрд. евро (-2,9%) до 280 млрд. евро против 289,3 млрд. в/оказалось максимальным с января 2012 г. и третьим по величине за историю существования TARGET2.
Напомню также, что/Бундесбанк опубликовал сентябрьские данные по балансу в рамках TARGET2, согласно которым его тре/ме в сентябре сократились до 695,5 млрд. евро против рекордных 751,4 млрд. в августе (-7,4% м/м). В абсолютных значениях, снижение требований стало максимальным за всю историю – 55,9 млрд. евро.
Европейская межбанковская система TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2) отражает движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
Каждая транзакция в TARGET2 осуществляется между двумя национальными центральными банками, в рамках одной транзакции осуществляется перемещение ликвидности центрального банка через зону евро. TARGET2 является концептом нулевой суммы. Когда один национальный центробанк формирует обязательства в TARGET2 через ЕЦБ (клиринговый центр Евросистемы), другой – требования. Сумма обязательств и требований равна нулю.
На представленном /ны обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2./реция, Португалия и Франция формируют обязательства (заемщики капитала), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (кредиторы) в системе TARGET2.
Почему столь высокое внимание уделяется Испании и Италии? Ответ прост. Эти страны являются крупнейшими заемщиками ликвидности в рамках Евросистемы.
В рамках операций /раткосрочной ликвидности ЕЦБ (операции MRO) больше всех привлекает Испания – 74,1 млрд.евро. По /м PIIGS ситуация стабильная.
Что касается операций долгосрочного рефинансирования (LTRO), то лидерами по привлечению дополнительной “длинной” ликвидности у ЕЦБ являются Испания и Италия. По данным за август 2012 г., участие испанских банков в операциях LTRO оценивается в 337,5 млрд. евро, итальянских – в 272,3 млрд. евро.
Как видно на предс/ике, объем фондирования через LTRO у коммерческих банков Италии, Португалии и Греции не растет с/ле проведения 29 февраля операции 3-летних LTRO).
Объем кредитования испанских банков Европейским Центральным Банком в августе 2012 г. достиг исторического максимума в 388,7 млрд. евро, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,21 трлн. евро. На Италию приходится чуть более ¼ всех кредитов ЕЦБ (274,9 млрд. евро в сентябре против 280,1 млрд. в августе).
/ Бундесбанк опубликовал сентябрьские данные по балансу в рамках TARGET2, согласно которым его тр/еме в сентябре сократились до 695,5 млрд. евро против рекордных 751,4 млрд. в августе (-7,4% м/м). В абсолютных значениях, снижение требований стало максимальным за всю историю – 55,9 млрд. евро (см. График 1).
Европейская межбанковская система TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2) отражает движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
Каждая транзакция в TARGET2 осуществляется между двумя национальными центральными банками, в рамках одной транзакции осуществляется перемещение ликвидности центрального банка через зону евро. TARGET2 является концептом нулевой суммы. Когда один национальный центробанк формирует обязательства в TARGET2 через ЕЦБ (клиринговый центр Евросистемы), другой – требования. Сумма обязательств и требований равна нулю.
Такие страны как Испания, Италия, Греция, Португалия и т.д. являются заемщиками капитала, а Германия, Нидерланды, Финляндия и Австрия выступают в качестве кредиторов в рамках Евросистемы.
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
Согласно последним данным, суммарные обязательства банков Испании к Евросистеме в августе 2012 г. выросли относительно июля на 14 млрд. евро до исторического максимума в 428,6 млрд. евро (53% ВВП страны).
Обязательства итал/густе также переписали исторический максимум на уровне 289,3 млрд. евро (+9,2 млрд. евро к июлю)/% ВВП. Но, в отличие от Испании, с марта 2012 г. финансовая система Италии сейчас выглядит куда более устойчивой.
Напомню, что по да/ г., среди стран Еврозоны больше всех в рамках операций MRO привлекает Испания (74,1 млрд. евро)/ Испании по PIIGS – Италии, Португалии и Греции – с этой точки зрения выглядит достаточно стабильной.
Что касается операций долгосрочного рефинансирования (LTRO), то лидером по привлечению дополнительной “длинной” ликвидности у ЕЦБ опять-таки остается Испания. По данным за август 2012 г., участие испанских банков в операциях LTRO в 337,5 млрд. евро, хотя еще в сентябре 2011 г. эта сумма не превышала и 50 млрд. евро.
Как видно на предс/ике, объем фондирования через LTRO у коммерческих банков Италии и Португалии не увеличивается с /
Объем кредитования/вропейским Центральным Банком в августе 2012 г. достиг исторического максимума в 388,7 млрд. евр/. евро в июле, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,21 трлн. евро.
При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Евросистемы в августе вырос на незначительные 2 млрд. евро, что является признаком видимой стабильности на европейском межбанковском рынке и отсутствия проблем с ликвидностью. Все внимание сконцентрировано по-прежнему на Испании.
Нам остается ждать сентябрьских данных TARGET2 по Испании. Вероятнее всего, в прошлом месяце ситуация начала выправляться в лучшую сторону – обязательства Банка Испании к Евросистеме значительно сократятся (судя по сокращению требований Бундесбанка), что будет позитивным сигналом для европейских рынков.
В первой части данного обзора будет подробно рассмотрен весь спектр операций ЕЦБ, направленных на управление ликвидностью в рамках Евросистемы, процесс фондирования европейской периферии. Во второй части мы выделим основных получателей ликвидности европейского регулятора – Испанию и Италию. 27-28 сентября, возможно, станут ключевыми днями для Испании – ожидается публикация проекта бюджета на 2013 г., плана экономических реформ и результатов банковского аудита. Если документы получат одобрение, то ЕЦБ может в самое ближайшее время официально запустить программу выкупа активов OMT, перейдя от слов к делу и вернув доверие к своей политике.
Часть 1. Операции на открытом рынке ЕЦБ – (OMO)
В рамках Евросистемы, объединяющей Европейский Центральный Банк и 17 национальных центробанков Еврозоны, регулярно проводятся аукционы по предоставлению ликвидности (в евро) сроком на одну неделю (Main refinancing operations или MRO), а также три месяца (longer-term refinancing operations или LTRO).
Через операции MRO ЕЦБ управляет краткосрочными ставками и краткосрочной ликвидностью банков, операции LTRO, в свою очередь, используются для предоставления дополнительной ликвидности – это вид долгосрочного рефинансирования (РЕПО) для банковского сектора Еврозоны.
C недавнего времени регулярные операции ЕЦБ были дополнены аукционами по предоставлению ликвидности на 6, 12 и 36 месяцев (6-мес., 1- и 3-летние LTRO). Кроме этого, Евросистема запустила две программы выкупа облигаций с покрытием — Covered Bond Purchase Programmes (CBPP, которая закончилась в июне 2010 г. и CBPP2, которая стартовала в ноябре 2011 г.) и, с 10 мая 2010 г., была запущена программа интервенций регулятора на долговой рынок через Securities Markets Programme (SMP). При этом, ликвидность, предоставляемая в рамках SMP, абсорбируется (изымается из системы) на недельных депозитных аукционах.
В сентябре 2012 г. ЕЦБ озвучил переход от SMP к программе “прямых монетарных операций” — Outright market Operations (OMT).
ЕЦБ делит операции на открытом рынке (OMO) на 3 большие группы: EURO operations, Non-EURO operations, EURO outright operations.
1. EURO operations
— Money Market Operations — Операции на денежном рынке
ЕЦБ в настоящее вр/вропейскому банковскому сектору неограниченные объемы ликвидности через операции на денежном рын/дели (main refinancing operations или MRO), 1 месяца и 3 месяцев (long term refinancing operations — LTRO). С целью добавления еще большей ликвидности в системе ЕЦБ может проводить (и проводит) тендеры на более длительные сроки (LTRO).
*Программа выдачи 3-летних неограниченных кредитов ЕЦБ LTRO является новым методом предоставления долгосрочной ликвидности. Первый этап программы 3-летних LTRO был реализован 21 декабря 2011 г., второй этап — 29 февраля 2012 г.
Оценка: €1,2 трлн.
2. Non-EURO operations
— Dollar Swap Facility — Долларовые свопы
В мае 2010 г. в ответ на взрывной рост ставок на долларовое фондирование в Европе, Банк Канады, ЕЦБ, ШНБ возобновили программу долларового свопирования с ФРС США. Такие меры были предприняты с целью улучшения ситуации с ликвидностью на рынке долларового фондирования и для сужения расширяющихся спрэдов на финансовых рынках. Программа была возобновлена в январе 2010 года. Долларовая ликвидность в рамках операции предоставлялась ЕЦБ сроком на 7 дней (неделя).
15 сентября 2011 года ЕЦБ объявил о дополнительных 3 тендерах сроком на 3 месяца (84 дня). В целом схожие с OMO, операции долларового свопирования могут периодически возобновляться.
Оценка: €5,3 млрд.//
3.
— Covered Bond Purchase Programme (CBPP) – Программа выкупа облигаций с покрытием
С 4 июля 2009 по 30 июня 2010 года ЕЦБ выкупил облигаций с покрытием на €61 млрд. в рамках прямого финансирования банковского сектора. С учетом вновь возникающих проблем с фондированием, рестарт программы покупки бондов с покрытием может стать еще одним инструментом предоставления ликвидности банковскому сектору.
Оценка: €54,9 млрд. (программа завершена)
— Covered Bond Purchase Programme 2 (CBPP2) – Вторая программа выкупа облигаций с покрытием
В ноябре 2011 года Евросистема запустила вторую программу CBPP с целью смягчений условия фондирования кредитных институтов и побуждения этих учреждений к увеличению кредитования физических и юридических лиц. Согласно первоначальному плану, в рамках программы CBPP2 ЕЦБ должен был выкупить бондов с покрытием на €40 млрд. до октября 2012 года. По данным на сентябрь 2012 г. было выкуплено бумаг на €15,8 млрд. Покупки совершаются как на первичном (33%), так и на вторичном рынке (66%).
Оценка программы: //
— Securities Market’s Program (SMP) — Выкуп облигаций на вторичном рынке
10 мая 2010 года центральные банки Евросистемы запустили программу покупки суверенных бондов на вторичном рынке (SMP), вырученные средства от которых ЕЦБ в дальнейшем (выводит из системы) в рамках еженедельных депозитных операций (т.к. главный мандат ЕЦБ – удержание темпов роста инфляции в пределах 2% в среднесрочном периоде). В рамках SMP могут покупаться как суверенные, так и корпоративные облигации.
Оценка: €209 млрд.//
— Outright Market Operations (OMT) — Выкуп облигаций на вторичном рынке
6 сентября 2012 г. ЕЦБ объявил о намерении запустить программу «Прямых монетарных операций» (Outright Market Operations, OMT). Со слов главы регулятора М.Драги, цель программы прямых операций — создание прямого и надежного канала передачи ликвидности странам-должникам и сохранение единства денежной политики внутри всего валютного союза. OMT позволит справиться с нарушениями и искажениями в работе рынка суверенных облигаций, которые начались из-за необоснованных опасений инвесторов насчет судьбы стран-членов еврозоны и будущего евро.
Однако, необходимое условие для проведения OMT — это четкое и эффективное выполнение странами-должниками условий, которые им объявят антикризисные фонды EFSF/ESM. ЕЦБ через OMT будет работать только на вторичном рынке облигаций, а фонды EFSF/ESM — на первичном. Управляющий совет ЕЦБ намерен проводить операции OMT до тех пор, пока они будут нужны рынку и монетарной системе ЕС. Операции будут проводиться в отношении суверенных облигаций со сроком погашения 1-3 года. Ликвидность, которая будет создана в рамках OMT, будет полностью стерилизована. Момент начала программы полностью зависит от воли правительств Италии и Испании.
4. Дополнительные операции
— Relaxed Reserve Requirement – Обязательные резервные требования
8 декабря 2011 года ЕЦБ снизил уровень обязательных резервов до 1% от общих обязательств европейских банков. Снижение нормы резервирования высвобождает ликвидность банков.
Оценка: примерно €//
— Emergency Lending Assistance (ELA) — Экстренная кредитная помощь
Хотя эта программа и не является обязательной в рамках ЕЦБ, мировые центральные банки могут оказывать экстренную кредитную помощь конкретным европейским финансовым институтам. Несмотря на временный характер таких операций, на практике они оказываются серьезным инструментом фондирования для отдельных банков и финансовых институтов.
Расписание операций OMO можно найти . Операции по стерилизации — .
Говоря об операциях ЕЦБ по предоставлению ликвидности коммерческим банкам, необходимо затронуть вопрос размещения свободных средств банков на депозитах ЕЦБ. Дело в том, что практически большая часть ликвидности от операций 3-летних LTRO на деле не вышла за пределы европейского регулятора. Об это красноречиво свидетельствует объем средств, размещаемых на депозитах overnight. И даже обнуление ставки по таким вкладам в июле 2012 г. лишь привело к тому, что банки переложили средства на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ.
Ожидается, что /ниях ЕЦБ может понизить ставку по депозитам overnight до минус 0,25%. /
Часть 2. Конечные получатели OMO-ликвидности от ЕЦБ
По данным за август 2012 г., среди стран Еврозоны больше всех в рамках операций MRO привлекает Испания (74,1 млрд. евро), что говорит о напряженной ситуации с краткосрочной ликвидностью у испанских коммерческих банков.
Ситуация у коллег /Италии, Португалии и Греции – с этой точки зрения выглядит достаточно стабильной. /
Что касается операция долгосрочного рефинансирования (LTRO), то лидером по привлечению дополнительной “длинной” ликвидности у ЕЦБ опять-таки остается Испания. По данным за август 2012 г., участие испанских банков в операциях LTRO в 337,5 млрд. евро, хотя еще в сентябре 2011 г. эта сумма не превышала и 50 млрд. евро.
Как видно на предс/ике, объем фондирования через LTRO у коммерческих банков Италии и Португалии не увеличивается с /
Объем кредитования/вропейским Центральным Банком в августе 2012 г. достиг исторического максимума в 388,7 млрд. евр/. евро в июле, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,21 трлн. евро.
При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Евросистемы в августе вырос на незначительные 2 млрд. евро, что является признаком видимой стабильности на европейском межбанковском рынке и отсутствия проблем с ликвидностью.
TARGET2
Для полного понимания того, как происходит процесс фондирования европейской периферии необходимо обратить внимание на изменения в структуре баланса европейской межбанковской системы TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2), отражающей движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
TARGET2 является концептом нулевой суммы. Когда один национальный центробанк формирует обязательства в TARGET2 через ЕЦБ (клиринговый центр Евросистемы), другой – требования. Сумма обязательств и требований равна нулю.
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
Согласно последним данным, суммарные обязательства банков Испании к Евросистеме в августе 2012 г. выросли относительно июля на 14 млрд. евро до исторического максимума в 428,6 млрд. евро (53% ВВП страны).
Обязательства итал/густе также переписали исторический максимум на уровне 289,3 млрд. евро (+9,2 млрд. евро к июлю)/% ВВП. Но, в отличие от Испании, с марта 2012 г. финансовая система Италии выглядит куда более устойчивой.
Требования Германии увеличились в августе на 24 млрд. до 751,4 млрд. евро (31% ВВП), что также является историческим максимумом.
Говорить о том, что ситуация в европейской финансовой системе стабилизируется можно лишь после того, как дисбалансы в TARGET2 начнут сокращаться.
Четверг и пятница – ключевые дни
27-28 сентября министры финансов стран Еврозоны планировали обсудить перспективы продолжения финансовой помощи Греции. Но ситуация изменилась, и теперь в центре дебатов окажется Испания. Moody's готово понизить рейтинг государственных долговых обязательств этой страны до «мусорного» уровня.
В четверг, 27 сентября, Правительство Испании представит проект бюджета на 2013 г. Эксперты ожидают, что на 2013 г. правительство сохранит прогноз по дефициту бюджета в размере 4,5% от ВВП и обозначит меры, которые будут способствовать столь существенному сокращению дефицита с уровня в 6,3%, который, вероятно, будет в 2012 г.
В пятницу, 28 сентября, ожидается публикация результатов исследования компании Oliver Wyman по объему рекапитализации испанским банкам.
Четверг и пятница станут ключевыми днями для Испании. Если проект бюджета Испании на 2013 г., результаты банковского аудита и план экономических реформ будет положительно оценен, то можно ожидать официального запуска программы OMT — начала скупки испанских гособлигаций со стороны ЕЦБ, что, в конечном счете, повысит доверие к Евросистеме и ускорит процесс выхода Еврозоны из затяжного кризиса.
/испанский график – это не уровень безработицы среди молодежи… нет. /
В настоящее время основную угрозу для четвертой экономики Еврозоны представляет объем оттока средств с депозитов испанских коммерческих банков.
Отток средств с депозитов
Совокупный объем д/и нефинансовых организаций за исключением государства в коммерческих банках Испании в июле 2012 /,2 млрд. евро с 1,58 трлн. до 1,51 трлн., что стало максимальным значением со времени создания Еврозоны. В месячном пересчете падение составило -4,7%, в годовом -12,1%.
На представленном /разница между “бегством” депозитов в рамках стран Еврозоны – вывод средств из периферийных стран/вкладов в странах, составляющих ядро европейской экономики (Германия, Франция), более экономически развитых и менее подверженных влиянию долгового кризиса.
Падение уровня вкладов приводит к существенным перекосам в структуре балансов коммерческих банков периферии – пассивы сужаются, и банки вынуждены избавляться от ликвидных активов (в т.ч. от гособлигаций) на фоне ускоряющего оттока депозитных средств.
Продажи гособлигаций
Испанские банки сократили объем вложений в суверенные государственные облигации на 7,5 млрд. евро, что стало максимальным значением с августа 2011 г. За последние 4 месяца совокупный объем продаж гособлигации Испании местными финансовыми организациями составил 9,2 млрд. евро. При этом, с декабря 2011 г. по март 2012 г. объем покупок был на уровне 77 млрд. евро.
Портфель правитель/на балансах испанских банков оценивается в 247,2 млрд. евро. /
Таким образом, над/ие 1,2 трлн. евро, полученного европейскими банками от ЕЦБ в декабре 2011-го – феврале 2012 г. н/ной ставке (LTRO) для поддержки национальных долговых рынков, не оправдываются. И это касается не только Испании – аналогичная динамика по сокращению объемов вложений распространяется на абсолютное большинство европейских стран – в июле 2012 г. впервые с декабря прошлого года вложения коммерческих банков еврозоны в гособлигации оказались отрицательными – объем продаж оценивается в 15 млрд. евро.
Мы видим, что совокупный объем оттока депозитов (пассив) в Испании существенно превышает объем продаж гособлигаций (актив) финансовыми организациями. Как же латаются оставшиеся “дыры” и выравниваются балансы испанских банков? Все просто, деньги дает ЕЦБ.
ЕЦБ идет на помощь
Объем кредитования/вропейским Центральным Банком в июле достиг исторического максимума в 375,5 млрд. евро против 33/не, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,2 трлн. евро. В июле 2012 г. объем выданных испанским банкам кредитов со стороны ЕЦБ вырос на 38,3 млрд. Таким образом, финансовая система Испании практически полностью зависит от внешних кредиторов.
При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Еврозоны в июле снизился примерно на 50 млрд. евро. с 1,26 трлн. евро в июне до 1,21 в июле, что является признаком видимой стабилизации европейского межбанковского рынка и отсутствия проблем с ликвидностью. Все внимание сконцентрировано на Испании.
Отсутствие четкого плана рекапитализации банковского сектора страны и высокая вероятность официального обращения Испании за финансовой помощью к европейским властям негативно влияет на инвестиционный климат в регионе. Тем не менее, без внешних кредиторов Испанию ждет банкротство. Правда, этого никто не допустит.
Ни для кого не секрет, что такие страны Испания, Италия, Греция, Португалия и т.д.являются заемщиками капитала, а Германия, Нидерланды, Финляндия и Австрия выступают в качестве кредиторов в рамках Евросистемы.
TARGET2
Для полного понимания того, как происходит процесс фондирования европейской периферии необходимо обратить внимание на изменения в структуре баланса европейской межбанковской системы TARGET2, отражающей движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
Суммарные обязател/и к Евросистеме в июле 2012 г. выросли относительно июня на 42,8 млрд. евро до исторического мак/евро (53% ВВП страны).
Требования Германии увеличились в июле на 30 млрд. до 728,6 млрд. евро (31% ВВП), что также является историческим максимумом.
Напомним, что растущие диспропорции TARGET2 связаны с “кризисом” платежных балансов европейской периферии, который возник после введения в обращение единой европейской валюты. Такие страны, как Германия, по сути, фондировали и продолжают фондировать дефициты текущих счетов практически утративших свою конкурентоспособность периферийных стран (Греции, Испании, Португалии, Италии и т.п.).
Обострившийся долговой кризис и ослабленная глобальным спадом экономика Еврозоны привели к тому, что возможность фондирования европейской периферии с плеча частного и корпоративного сектора была переложена на плечи национальных центральных банков (в особенности на Бундесбанк). Это породило дисбалансы в системе TARGET2.
Можно говорить о том, что система TARGET2 поддерживает неконкурентоспособную европейскую периферию со слишком завышенными конечными ценами на производимую ими продукцию. Благодаря этому механизму “спасения”, страны Южной Европы получают небольшую отсрочку для проведения реформ на рынке труда, сокращения государственных расходов и т.п., но продолжают тратить слишком много для содержания своих неэффективных экономик.
Евросистема не только позволяет финансировать дефицит торгового баланса через создание новых денег; она, как мы уже упоминали выше, также предполагает “бегство капитала”. В текущей ситуации, дефолт одной из периферийных стран приведет к банкротству ее банковской системы. В условиях широкомасштабной информационной атаки со стороны СМИ, желая ограничить потенциальные потери, вкладчики периферийных стран выводят свои деньги из национальных коммерческих банков и переводят их на счета “надежных” институтов Германии и других стран. Посредством таких трансферов периферийные банки снижают уровень резервов, а немецкие, напротив, их увеличивают. Банки периферии увеличивают объемы рефинансирования через свои национальные центральные банки, в то время как банки Германии имеют возможность сокращать объем займов у Бундесбанка. Бундесбанк увеличивает кредит счета в TARGET2, центробанки периферии – дебет.
Расти баланс Бундесбанка будет до тех пор, пока капитал периферийных стран будет “убегать” в Германию, и Евросистема будет давать все больше и больше денег их банкам. Это может не нравиться, но нет предела тому, как много на балансе Бундесбанка может накопиться требований в TARGET2, также как нет механизма, который бы позволил ограничить размер этой системы.
При большом притоке капитала в Германию во времена дойчмарки, немецкая валюта просто бы укрепилась против других европейских валют. До привязки к марке, валютные курсы были гибкими. Такая гибкость исчезла с введением евро.
Предположим, что центробанк периферии объявляет дефолт по своим обязательствам в рамках TARGET2. Убыток ложится на Евросистему и распространяется на центральные банки в той пропорции, в которой они участвуют в капитале ЕЦБ. Другими словами, Бундесбанк потеряет 28% от этой суммы, Банк Франции – 20%, Банк Италии – 18% и т.д. Правда, здесь надо учесть то, как изменятся доли участия центробанков в “новом” ЕЦБ в случае выхода из еврозоны одной из стран.
Понятна и позиция главы немецкого Бундесбанка Йенса Вайдмана, который, согласно неподтвержденной информации, хочет покинуть свой пост из-за непреодолимых разногласий по вопросу выкупа облигации периферии на баланс ЕЦБ…
Развязка близка…
Европейским властям необходимо торопиться – сентябрь и октябрь станут очень напряженными месяцами для Испании с точки зрения рефинансирования ранее выпущенных долгов, выплате процентов и выпуске новых обязательств для покрытия дефицита бюджета.
По некоторым оценкам, до конца 2012 г. Испании предстоит привлекать с рынка до 8 млрд. евро (сумма, возможно, вырастет до 13 млрд. евро, если правительство повысит планку заимствований), т.е. казначейству необходимо проводить аукционы объемом в 4-6 млрд. евро дважды в месяц. В последний раз страна была в состоянии продать бумаг на 4 млрд. евро бумаг в рамках одного аукциона лишь в начале марта 2012 г. С апреля 2012 г. ежемесячный объем долговых размещений не превышал 5-6 млрд. евро в месяц (нужно исключить первые три месяца этого года – под влиянием двух программ LTRO европейский долговой рынок не испытывал проблем с размещением новых выпусков). Времена изменились, и для “выравнивания” балансов, банки европейской периферии (и не только), как мы отмечали выше, сегодня стоят перед необходимостью распродавать ранее купленные национальные государственные облигации.
Большой объем размещений может оказать серьезное давление на испанские бонды, и в случае ухудшения экономической ситуации и отсутствия внешнего спроса, Испания может на время потерять для себя рынок внешних заимствований. А это станет для четвертой экономики Еврозоны просто катастрофой, так как в 2013 г. Испания будет нуждаться в рефинансировании порядка 60 млрд. евро по истекающим боносам и облигациям, при этом стране будет необходимо разместить бумаг на 45 млрд. евро для покрытия дефицита бюджета.
В общем объеме, Испании в 2013 г. предстоит разместить бумаг на 120 млрд. евро, что на 40% больше 2012 г., на 10-20% больше 2009 г.
В сентябре 2012 г. рейтинговое агентство Moody’s представит свой отчет по испанской экономике и решение по кредитному рейтингу. Если рейтинг страны будет “порезан”, то ее бонды будут исключены из ряда облигационных индексов, что негативно отразится на доходностях. Результаты стресс-тестирования банковской системы Испании также могут быть опубликованы уже в сентябре. 5 сентября 2012 г. Еврогруппа соберется на неформальную встречу, на которой наиболее вероятно будет обсуждаться вопрос возможного обращения Испании за финансовой помощью. Встреча состоится за день до размещения долговых обязательств Испании.
6 сентября, в 12:30 мск, испанское казначейство проведет долговой аукцион по размещению гособлигаций с дюрацией до 2016 г.
В этот же день, 6 сентября, Управляющий совет ЕЦБ проведет заседание по монетарной политике, по факту которого от г-на Драги ждут конкретного плана по программе выкупа гособлигации проблемных стран Еврозоны.
Однако, глава ЕЦБ может отложить принятие такого плана до 12 сентября, когда Конституционный суд Германии соберется для принятия решения о легитимности участия Германии в фонде Европейской Финансовой Стабильности (ESM), на плечи которого и планируется возложить задачу по выкупу периферийных госбумаг на долговом рынке.
Я не вижу серьезного риска для запуска фонда ESM, начало функционирования которого может вернуть доверие к финансовой системе Еврозоны в целом и Испании в частности. Надолго ли хватит этого доверия? Покажет время, многое будет зависеть от действий и воли европейских политиков.
ЕЦБ хочет сместить функцию “фонда спасения” с TARGET2 на European Stability Mechanism (ESM). Правительства большинства европейских стран, не отличающихся сильной политической волей, предпочитают вешать убытки на своих налогоплательщиков в течение как можно большего периода времени. Их вполне устраивает то, как ЕЦБ фондирует торговые дефициты периферийных стран.
Система TARGET2 сглаживает процесс регулирования дефицита по текущим счетам и дает небольшую отсрочку властям для понимания природы возникающих дефицитов и проведения структурных реформ, но не предотвращает рост самого дефицита.
Дальнейшее расширение требований против заемщиков в TARGET2 у Бундесбанка, будет оказывать все большее и большее давление на политические основы евро. Расходящиеся TARGET2 балансы Бундесбанка и периферийных центробанков являются естественным следствием существования валютного союза без союза фискального. В новых реалиях денежно-кредитная политика центральных банков подменяет налогово-бюджетную политику, закрывая путь к проведению полномасштабных экономическо-политических реформ.
Европа более 10 лет шла по пути создания валютного союза, и сегодня европейским экономистам и политикам необходимо направить все свои усилия на создание единого финансового и фискального блока. Но времени остается катастрофически мало. Главный европейский донор – Германия – будет выбирать нового Канцлера уже в 2013 г. Во Франции, второй экономике Еврозоны, власть уже перешла к социалистам.
История явно не на стороне валютных союзов — все они рано или поздно распадались, потому что не сумели трансформироваться в более совершенную форму. И почему в этот раз все должно быть по-другому?
/я испанских банков Европейским Центральным Банком в июле достиг исторического максимума в 375,5 /337,5 млрд. евро) в июне, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,2 трлн. евро.
С августа 2011 г. кредитование финансовых организаций Испании со стороны регулятора выросло в 5,4 раза, при этом общий объем выданных кредитов центробанкам европейских стран увеличился в 2,3 раза. С начала 2012 г. объем заимствований вырос в 3,2 и 1,4 раза соответственно.
Отсутствие четкого плана рекапитализации банковского сектора страны и возможность официального обращения Испании за финансовой помощью в самое ближайшее время к европейским властям негативно влияет на инвестиционный климат в регионе.
В июле 2012 г. объ/им банкам кредитов со стороны ЕЦБ вырос на 38,3 млрд. до 375,5 млрд. евро, итальянских – на 11,5/д. евро (исторический максимум). При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Еврозоны в июле снизился примерно на 50 млрд. евро. с 1,26 трлн. евро в июне до 1,21 в июле, что является признаком видимой стабилизации межбанковского рынка и отсутствием проблем с ликвидностью. Все внимание сконцентрировано на Испании.
В то время как Испания, Италия, Греция, Португалия и т.д. являются заемщиками капитала, Германия, Нидерланды, Финляндия и Австрия выступают в качестве кредиторов в рамках Евросистемы.
Для полного понимания того, как происходит процесс фондирования европейской периферии необходимо обратить внимание на изменения в структуре баланса европейской межбанковской системы TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2), отражающей движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
Тот факт, что немецкий Бундесбанк имеет большие требования в TARGET2 на Евросистему, в то время как национальные центральные банки европейской периферии вместе имеют одинаково большие обязательства, просто отражает, что многие из вновь созданных денег ЕЦБ оказались в Германии.
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
Согласно последним/обязательства банков Испании к Евросистеме в июле 2012 г. выросли относительно июня на 42,8 млрд/кого максимума в 414 млрд. евро (53% ВВП).
Обязательства итальянских банков в июле также переписали исторический максимум на уровне 280,1 млрд. евро (+6 млрд. евро к июню), что составляет 23% ВВП. Но, в отличие от Испании, с апреля 2012 г. финансовая система Италии выглядит более устойчивой.
Требования Германии увеличились в июле на 30 млрд. до 728,6 млрд. евро (31% ВВП), что также является историческим максимумом.
Напомним, что растущие диспропорции TARGET2 связаны с “кризисом” платежных балансов европейской периферии, который возник после введения в обращение единой европейской валюты. Такие страны, как Германия, по сути, фондировали и продолжают фондировать дефициты текущих счетов практически утративших свою конкурентоспособность периферийных стран (Греции, Испании, Португалии, Италии и т.п.).
Обострившийся долговой кризис и ослабленная глобальным спадом экономика Еврозоны привели к тому, что возможность фондирования европейской периферии с плеча частного и корпоративного сектора была переложена на плечи национальных центральных банков (в особенности на Бундесбанк). Это породило дисбалансы в системе TARGET2, что буквально раскололо европейское экономическое сообщество на два противоборствующих лагеря.
До тех пор, пока периферийные центробанки имеют возможность замещать частные коммерческие банки в процессе фондирования, лимит по которому ограничен количеством и качеством залогового обеспечения периферии, дополнительных рисков в Евросистеме на фоне существующих дисбалансов в системе TARGET2 возникать не будет. Риски будут усиливаться, если залоговые активы будут обесцениваться, либо ликвидироваться в процессе списаний.
C этой точки зрения, система TARGET2 поддерживает неконкурентоспособную европейскую периферию со слишком завышенными конечными ценами на производимую ими продукцию.
До тех пор, пока не стабилизируется ситуация с испанским банковским сектором, говорить об устойчивости всей финансовой системы Еврозоны не имеет смысла. К сожалению, неопределенность вокруг Испании – четвертой экономики зоны евро – сохраняется и даже усиливается.
Высокий спрос на защитные активы среди европейских инвесторов отчасти стал реакцией на недавно опубликованные данные, согласно которым баланс TARGET2 в июне превысил отметку в €1 трлн.
/
Монетизация государственных дефицитов периферийных стран через систему TARGET2 может обернуться трагедией для евро. Вот пример. Банк Испании через систему TARGET2 получает новые деньги для покупки государственных облигаций Испании. Это позволяет испанскому правительству поддерживать уровень государственных расходов на прежнем уровне, откладывая реформу рынка труда. Заработные платы в государственном секторе растут, выплаты в рамках программ поддержки безработного населения также увеличиваются. Конкурентоспособность испанской экономики подрывается слишком высоким уровнем заработных плат (себестоимость выпускаемой продукции растет), что реализуется в увеличении торгового дефицита страны.
На начальном этапе торговый дефицит может быть профинансирован посредством частного фондирования, к примеру, через кредиты немецких банков испанским. Через некоторое время залоговое обеспечение испанских банков начнет обесцениваться. Рост государственных долгов и чрезмерный уровень задолженности частного сектора снижает качество испанских государственных долговых бумаг, выступающих в роли обеспечения по займам. В определенный момент, частные инвесторы не захотят продолжать финансирование испанских банков и торговый дефицит, так как у последних уже не остается качественных активов, выступающих в качестве залога.
Но, благодаря наличию системы TARGET2, банкет может продолжаться. Испанские банки могут использовать некачественный залог (испанские долговые бумаги) для рефинансирования в Центральном Банке Испании, который принимает государственные облигации Испании в качестве залогового обеспечения под новые выдаваемые кредиты. Банк Испании при этом через ЕЦБ фондируется у немецкого Бундесбанка.
Результатом непрямой монетизации периферийного госдолга является увеличение TARGET2 дебета ЕЦБ. Плохие риски (в виде некачественного залогового обеспечения) выходят за рамки банковского сектора конкретной периферийной страны и ложатся бременем на всю Евросистему.
TARGET2, таким образом, позволяет финансировать торговый дефицит периферии через кредиты государственных центральных банков.
Не только государственные, но частные долги могут быть монетизированы через Евросистему. Эта возможность получила широкое распространение в феврале 2012 г., когда ЕЦБ позволил национальным банкам по своему усмотрению выбирать подходящие под залоговое обеспечение активы. Основываясь на существующих залоговых правилах, испанские банки могут кредитовать испанскую компанию под импорт товаров из Германии. Испанский банк может использовать выданный кредит импортеру в качестве залога под новый займ у Банка Испании – таким образом частный кредит монетизируется. Следствием этого становится увеличение в системе TARGET2 дебета по счету Банка Испании и кредита для Бундесбанка – дисбаланс TARGET2 системы усиливается.
Какие риски существуют для стран-кредиторов TARGET2?
Если Греция покидает зону евро, она вряд ли будет платить по своим обязательствам перед Европейским Центральным Банком. ЕЦБ понесет убытки, и 27% (участие в капитале) этих убытков ляжет на немецкий Бундесбанк. Чем большее количество стран покинет зону евро, тем большие убытки придется понести системе. С другой стороны, если Еврозону покидает сама Германия, то она понесет колоссальные убытки, если новая немецкая валюта окажется слишком дорогой, так как текущие основные активы Бундесбанка номинированы в евро. Более того, оставшиеся в Еврозоне страны могут отказаться от оплаты обязательств в рамках TARGET2, что лишь усугубит экономический кризис европейской экономики.
Приведет ли ликвидация кредитов TARGET2 к реальным убыткам?
Если взять наш первый пример с двумя участниками и клиринговым банком, то ответ – да. Если клиент B становится банкротом, его банк становится банкротом и клиент A теряет свои сбережения. То же самое применимо ко всей Евросистеме. Если периферийные страны объявляют дефолт, их банки банкротятся, их национальные банки также становятся банкротами и ЕЦБ, в конечном счете, тоже становится банкротом. Бундесбанк со своими требованиями к ЕЦБ в рамках TARGET2 уходит в небытие. Немецкие вкладчики остаются с пустыми руками. Цель “видимого” спасения периферийных стран, таких как Греция, состоит в создании и поддержании иллюзии того, что убытки не лягут на плечи вкладчика из Германии или другой страны.
Может ли ЕЦБ или Бундесбанк реально стать банкротом?
Могут ли за всех платить, используя лишь один инструмент — печатный станок? В действительности, ЕЦБ может всегда оплачивать свои счета, печатая новые деньги. Однако, созданием новых денег решить проблемы европейской экономики не получится. Пока европейская периферия остается неконкурентоспособной по отношению к Германии, ничего не может быть противопоставлено требованиям Бундесбанка в рамках TARGET2 — дисбалансы сохранятся. А значительные вливания новой ликвидности рано или поздно приведут к падению реальной стоимости евро (уже приводят). Видимая стабильность, искусственно поддерживаемая посредством функционирования TARGET2, исчезнет, и тогда Европа пойдет по одному из трех возможных сценариев:
1. Инфляция – ЕЦБ бесконтрольно печатает деньги для поддержания финансовой системы на плаву.
2. В случае дефолта одной из стран периферии, качество активов ЕЦБ ухудшится. ЕЦБ потеряет возможность сокращать количество денег в обращении и регулировать стоимость евро. У ЕЦБ просто нет хороших активов для продажи, они исчезли. Существует риск того, что доверие к валюте также исчезнет, в первую очередь в рамках международного рынка. Затем доверие к евро пропадет и на внутреннем рынке. Валюта обесценится, и иллюзия видимой стабильности у держателей евро быстро испарится вместе со всем валютным союзом.
3. Третий альтернативный сценарий заключается в рекапитализации ЕЦБ путем передачи ему активов высокого качества. ЕЦБ далее сможет использовать эти активы для поддержания доверия к валюте и ее защите. Вопрос в том, где он их возьмет.
После дефолта и инфляции, фискальная интеграция видится наиболее эффективным инструментом для разрушения иллюзии экономической стабильности зоны евро.
TARGET2, Евробонды, ESM: В чем разница?
Евробонды выпускаются совместно и гарантируются всеми 17-ю членами еврозоны. Германия по-прежнему является главным противником введения единых еврооблигаций и не хотят брать на себя дополнительные обязательства. Однако против функционирования системы TARGET2 у немцев возражений нет. TARGET2 в определенной степени является неким подобием фонда спасения. Когда выпущенные европейскими государствами долговые обязательства покупаются их же коммерческими банками для покрытия дефицита торгового баланса, результатом становится увеличение дебета в TARGET2. Дисбалансы системы TARGET2 являются отражением того, что периферия использует созданные евро для оплаты товаров, купленных заграницей.
Европейской Стабилизационный Механизм (European Stability Mechanism) является другим вариантом замещения Евробондов. ESM может предоставлять коллективно гарантированные займы нуждающимся странам.
*Одним из одобренных предложений, принятых в рамках последнего саммита ЕС, стала возможность фондирования коммерческих банков периферийных стран напрямую средствами фонда ESM, в обход центральных банков (такие займы не будут увеличивать государственный долг периферии и давить на экономики увеличением процентных платежей). К слову, среди явных противников прямого фондирования европейской периферии (в том числе через ESM) Финляндия, Нидерланды и Австрия, являющиеся нетто-кредиторами в системе TARGET2.
ESM и евробонды находятся под парламентским контролем. Посредством использования ESM, страны-кредиторы смогут лучше контролировать процесс “спасения” проблемных экономик, нежели чем с помощью Евробондов. Использование ресурсов ESM, по сравнению с евробондами, позволит лучше контролировать уровень процентных ставок.
ЕЦБ хочет сместить функцию “фонда спасения” с TARGET2 на European Stability Mechanism (ESM).Правительства большинства европейских стран, не отличающихся сильной политической волей, предпочитают вешать убытки на своих налогоплательщиков в течение как можно большего периода времени. Их вполне устраивает то, как ЕЦБ фондирует торговые дефициты периферийных стран.
Система TARGET2 сглаживает процесс регулирования дефицита по текущим счетам и дает небольшую отсрочку властям для понимания природы возникающих дефицитов и проведения структурных реформ, но не предотвращает рост самого дефицита.
История не на стороне валютных союзов
Дальнейшее расширение требований против заемщиков в TARGET2 у Бундесбанка, будет оказывать все большее и большее давление на политические основы евро. Расходящиеся TARGET2 балансы Бундесбанка и периферийных центробанков являются естественным следствием существования валютного союза без союза фискального. В новых реалиях денежно-кредитная политика центральных банков подменяет налогово-бюджетную политику, закрывая путь к проведению полномасштабных экономическо-политических реформ.
Европа более 10 лет шла по пути создания валютного союза, и сегодня европейским экономистам и политикам необходимо направить все свои усилия на создание финансового и фискального блока. Но времени остается катастрофически мало. Главный европейский донор – Германия – будет выбирать нового Канцлера уже в 2013 г. Позиции Ангелы Меркель сейчас сильно ослаблены, а во Франции власть уже перешла к социалистам.
История явно не на стороне валютных союзов — все они рано или поздно распадались, потому что не сумели трансформироваться в более совершенную форму. И почему в этот раз все должно быть по-другому?
При подготовке данного исследования были использованы материалы , , , UBS, , исследование Ульриха Биндсайля (Ulrich Bindseil) и Филиппа Кенига (Philipp König) — и многие другие.
Теперь предположим, что фондирование финансовых организаций европейской периферии со стороны основных становится крайне затруднительным (условия финансового кризиса), в результате чего периферийные банки сталкиваются с трудностями в обеспечении выдаваемых займов – в пассиве балансов коммерческих банков периферии появляется брешь, которую необходимо чем-то закрыть, чтобы не стать банкротом. Но основные банки, выступающие ранее главным источником финансирования через покупки бондов периферийных банков, в новых кризисных реалиях делать этого не могут (и не хотят).
/
На русскоязычных ресурсах тема дисбалансов TARGET2 практически не упоминается, хотя на Западе по этому вопросу идут жаркие споры и дебаты. Решил восполнить этот пробел. Кому интересно, запасайтесь попкорном, исследование достаточно большое. В 3-х частях, из-за ограничений по символам.
/
