Глава ЦБ Чехии о EFSF и еврозоне в целом

      Как ни странно, среди центробанкиров иной раз встречаются вполне вменяемые люди. Мирослав Сингер — глава ЦБ Чехии — известен как последовательный противник вступления страны в зону евро. Несмотря на его убеждения, у меня не сложилось впечатления, что его речь в Европарламенте на прошедшей неделе была предвзятой. Напротив, кажется он постарался в достаточной степени аргументировать свои тезисы. А тезисы были довольно интересными. Несмотря на дипломатичные формулировки г-н Сингер раскритиковал европейские финансовые власти похлеще иных «маргинальных» экономистов. Чего стоит только одно заявление, что все усилия по предоставлению помощи Греции нужны были только для того, чтобы выиграть время и дать возможность греческим богатеям спасти свои капиталы?! И это говорит не представитель какого-нибудь Ирана или Венесуэлы, а официальное лицо вполне респектабельной европейской страны, и не за «рюмкой водки» на сабантуе с представителями СМИ, а на вполне официальном мероприятии в Европарламенте.

      Воистину, чудны дела твои, Господи. Во всяком случае, мне это показалось достаточно интересным, чтобы заморочиться переводом.

---

Мирослав Сингер: Кризис европейского суверенного долга – критическая оценка имеющихся инструментов, подходы к решению будущих проблем

Выступление г-на Мирослава Сингера, главы Национального банка Чехии, на общественных слушаниях в комитете по экономическим и монетарным делам Европарламента; Брюссель, 23 января 2012 г.

      Члены Европейского парламента, спасибо за приглашение на этот форум и предоставленную мне возможность высказаться по поводу Европейского Фонда Финансовой Стабильности [вообще, переводить «European Financial Stability Facility» было бы более правильно, как «Европейская схема финансовой стабилизации» или «Европейская организация по финансовой стабилизации», но в русском «фонд» уже прижился, хоть это и совсем не соответствует сути этой структуры]. Последние несколько недель принесли три новых события, справедливо или ошибочно рассматриваемые как меняющие правила игры (game changers) и я хотел бы обсудить EFSF в контексте этих событий. К ним относятся 1) долгосрочные кредиты ЕЦБ коммерческим банкам и расширение списка инструментов, которые ЕЦБ принимает от КБ по ним в обеспечение; 2) фискальное соглашение и 3) понижения рейтингов. Я хотел бы начать с того, что предоставление ЕЦБ ликвидности европейским КБ дает нам время точнее определить миссию, устройство и функционирование EFSF, а также его место среди учреждений, предназначенных для решения долгового кризиса. Если мы хотим уменьшить вероятность того, что некоторые европейские государства и их банковские группы столкнутся с проблемами с ликвидностью, которые они не смогут решить путем получения средств с рынка, нам необходимо устранить следующие факторы неопределенности, связанные с EFSF:

      1. Пока не ясно, какие выгоды мы ожидаем от EFSF и каким образом предполагается он их будет создавать. В течение более, чем 18-ти месяцев, прошедших с момента его создания, упоминались многие цели, но ничего конкретного так и не было реализовано до сих пор. Тем не менее, каждая из целей очень важна, будь то выпуск гарантийных сертификатов, или создание специализированной финансовой организации (special purpose vehicle, SPV) или покупка облигаций периферийных стран на вторичном рынке.

      2. О неопределенности миссии EFSF свидетельствуют как изменения, внесенные в структуру гарантий, хоть она и остается основанной на принципе разделения ответственности между сторонами («per partes»), так и изменения, внесенные в правила функционирования организации за недолгое время ее существования. Сам факт, что для обновленной структуры прижился термин «EFSF 2» показывает, насколько фундаментальными выглядят эти изменения.

      3. Неопределенность также существует по вопросу увеличения финансовой мощности [capital strenth] EFSF c использованием таких концепций, как леверидж (через SPV), гарантии/страховки, «транши убытков» [«loss tranches» – what the fuck is this?] и краткосрочное фондирование. С репутационной точки зрения всё это исключительно спорные предложения, поскольку многие участники рынка интерпретируют их как попытки скрыть тот факт, что страны еврозоны в настоящее время просто не имеют достаточно ресурсов для убедительного плана спасения Италии и Испании. Если бы они захотели создать такие ресурсы, то подвергли бы риску собственную долговую арифметику, потому что в соответствии с действующей методологией Евростата гарантии по бондам EFSF включаются в расчет общего государственного долга страны-гарантора. Если EFSF должен оказывать эффективную помощь в стабилизации более крупных европейских экономик, ему потребуется дополнительное финансирование. Каждая из концепций представляет серьезную угрозу для репутации и доверия к EFSF:
            a) избыточный леверидж в настоящее время рассматривается как одна из причин финансового кризиса;
            b) предложения по гарантиям и траншу первых убытков в размере 20% номинального долга также обременены проблемами. Пример Греции показывает, что убытки могут достигать 60%. Существует колоссальная неопределенность относительно того, кто будет оплачивать разницу между застрахованным и фактическим убытком, если греческий сценарий повторится в других странах. Точно так же не ясно, как гарантийные сертификаты, находящиеся в свободном обращении, если они будут выпущены, будут торговаться, котироваться, как по ним будут проводиться взаиморасчеты, и как они будут исполняться в случае дефолта. Подобные сертификаты де-факто будут квази-CDS, выписанные официальным институтом сообщества государств, которые в то же самое время ведут кампанию против кредитных деривативов, потому что считают их одной из первопричин кризиса.
            c) признаки постепенного сдвига EFSF в сторону краткосрочного финансирования являются тревожным сигналом. Риски, связанные с финансированием активов, являющихся долгосрочными и неликвидными по определению (в первую очередь это кризисные займы) с помощью программы выпуска краткосрочных долговых инструментов более, чем очевидны (риск рефинансирования). Эта модель управления активами/пассивами доказала свою чрезвычайную рискованность во время финансового кризиса, когда ликвидность на рынках коммерческих бумаг иссякла.

     4. Еще одна неопределенность связана с проектом покупки облигаций на вторичном рынке. Для финансирования этих покупок понадобится привлекать частный капитал (например, в форме старших траншей по долгам SPV). Таким образом, у этого проекта отсутствует твердое обеспечение государственными обязательствами, что имеется в других подобных программах центробанков (Банк Англии, ФРС), не зависящих от участия частных инвесторов.

     5. Последняя неопределенность — это необходимость корректировки всего проекта EFSF к потере Францией (и Австрией) рейтинга ААА от S&P с последующим понижением рейтинга самого EFSF с ААА до АА+. В своих комментариях к этим изменениям агентство S&P отдельно указало, что прогноз по рейтингу – «развивающийся», что означает, что агентство видит возможность как вернуть рейтинг ААА (если будут сделаны соответствующие шаги по повышению кредитной устойчивости), так и понизить рейтинг ниже АА+ (если рейтинги ключевых стран-гаранторов будут понижены). Более низкий рейтинг EFSF, вероятно, вызовет повышение стоимости рефинансирования. Можно даже ожидать падения ликвидности на рынке облигаций EFSF из-за выхода ряда институциональных инвесторов, которых в первую очередь интересует сегмент заемщиков класса ААА.

     6. На более общем уровне, отсутствие координации ресурсов для поддержки европейских стран вызывает беспокойство. Это приводит к фрагментации ресурсов и отсутствию прозрачности в установлении таких параметров, как «кто», «сколько», «кому» и «как». В частности, страны евросоюза или еврозоны планируют одновременно кредитовать МВФ, гарантировать EFSF, гарантировать ESM [European Stability Mechanizm – «Европейский Стабилизационный Механизм» — структура, которая должна придти на смену EFSF], в то время как центробанки гарантируют капитал ЕЦБ. Если неевропейская страна хочет помочь Европе, то непонятно, должна ли она отправлять деньги в МВФ или покупать облигации EFSF, или старший транш SPV, или покупать долг периферийных стран напрямую без посредников.

     Множество неопределенностей, связанных с конкретикой функционирования EFSF, вызывают сомнения в целесообразности применяемых подходов к преодолению текущего долгового кризиса еврозоны. Я не могу избавиться от ощущения, что многие способы решения проблемы были избраны неправильно отчасти потому, что были неверно определены основные причины текущего финансового и долгового кризиса.

     Греции уделяется слишком много внимания со стороны лиц принимающих решения и политиков. Она представляет всего 1/50-ю европейской экономики. Я считаю, что без политической воли на обеспечение Греции массивной поддержки из европейских фондов для восстановления ее конкурентоспособности – и я вижу совсем немного такой воли в данный момент – ее выход из еврозоны станет неизбежным, поскольку обесценение греческой валюты станет частью мер по восстановлению конкурентоспособности. Предоставление Греции новых кредитов до сих пор было лишь способом выиграть время. Это позволило богатым грекам вывести свои сбережения из страны. Ценой этих действий было уменьшение доверия к Европе и вред репутации МВФ, и его способности привлекать деньги за пределами Европы. Поэтому я очень рад, что эта сессия посвящена EFSF, значение которого для Европы и, особенно, для еврозоны намного выше.

     Я мог бы перечислить другие проблемы, такие как отложенная консолидация европейской банковской системы и связанная рекапитализация банков, или, в частности, тот факт, что существование зоны евро увеличило долгосрочно растущие дисбалансы в обмене товарами, капиталом и сбережениями между европейскими странами. Краткосрочное спасение евро само по себе не решит проблемы долгосрочных дисбалансов, и, в частности, постепенно просматривающийся путь к фискальному соглашению без значительного перераспределения ресурсов на общеевропейском уровне, потребует устранения или, по крайней мере, значительного сокращения дисбалансов в еврозоне.

     В контексте трех драйверов перемен, о которых я говорил ранее, я хотел бы сказать, что время, которые предновогодние действия ЕЦБ дали еврозоне, европейскому финансовому сектору и многим европейским государствам для решения их проблем, полезно, но не бесконечно. Я считаю, что потенциал фискального соглашения стать настоящим драйвером перемен меньше, чем принято считать, и ожидаю, что предстоящая имплементация соглашения в Конституцию каждой страны будет содержать лазейки, позволяющие уклониться от его выполнения. Я основываю свое мнение, в частности, на том, что весь период существования еврозоны существовала тенденция смягчить или обойти принципы её функционирования. Будь это «не-всегда-надлежащий» порядок исполнения Маахстрихстских критериев по присоединению новых стран или пересмотр Пакта стабильности и роста (Stability and Growth Pact) или покупка гособлигаций Европейским Центральным Банком, мы не раз видели, как вещи, которые изначально были немыслимы, становились реальностью. Я сомневаюсь, что инвесторы, очень хорошо осведомленные об отношении Европы к правилам, изменят своё мнение в результате принятия фискального соглашения.

     Мое общее мнение о текущем устройстве EFSF является не особенно оптимистичным. Чтобы увеличить его способность справляться с долговым кризисом, мы должны найти пути к четкому взаимопониманию относительно его миссии. Мы должны четко определить, кому именно он должен помогать, при каких обстоятельствах и в какой степени, и вывести из этого объем финансирования, в котором он нуждается. Это будет предопределять решения относительно всех остальных вопросов, связанных с его работой. У нас есть время, чтобы решить все эти проблемы, но его не много.

     Спасибо за внимание.

---

Официальный оригинал речи на английском языке — на сайте Банка Международных Расчетов