К.Рогофф: Испытание евро на прочность

Хотя я и ценю то, что валютные курсы никогда не бывает легко объяснить или понять, я нахожу сегодняшнюю относительно высокую стоимость евро несколько загадочной. Неужели финансовые воротилы валютных рынков всерьёз полагают, что недавний «всеобъемлющий комплекс мер» правительств еврозоны по спасению евро продержится больше нескольких месяцев?

Новый план основывается на спорной смеси неясных финансовых ухищрений и туманных обещаний умеренного азиатского финансирования. Даже лучшей части данного плана – предложенной (но в действительности не принятой) 50% «стрижки» частных кредиторов греческого государственного долга – недостаточно для стабилизации огромного долга этой страны и проблем её экономического роста.

Как же получилось, что евро продаётся с 40% надбавкой к доллару США, несмотря на то что инвесторы по-прежнему относятся к государственному долгу южной Европы с большим скептицизмом? Я могу назвать одну очень хорошую причину того, почему цене евро следует упасть, и шесть не сильно убедительных причин того, почему ей следует оставаться стабильной или вырасти. Давайте начнём с того, почему цене евро следует упасть.

В отсутствие чёткого пути к более крепкому налогово-бюджетному и политическому союзу, который может идти только через изменение конституции, сегодняшняя остановка системы евро на полпути выглядит всё менее обоснованной. Представляется очевидным, что Европейский центральный банк будет вынужден скупать гораздо большие количества бросовых (высокодоходных, но ненадёжных) государственных облигаций еврозоны. Это может сработать в кратковременной перспективе, но если риски дефолта государственного долга материализуются (что вполне вероятно, как показывает наше совместное с Кармен Рейнхард исследование), придётся рекапитализировать, в свою очередь, и ЕЦБ. А если более сильные северные страны еврозоны не захотят «переваривать» данный денежный перевод (и политическое сопротивление будет высоким), ЕЦБ может быть вынужден рекапитализироваться за счёт создания денег. Так или иначе, опасность глубокого финансового кризиса является высокой.

Учитывая это, какими же доводами поддерживается сегодняшняя стоимость евро или её дальнейшее повышение?

Во-первых, инвесторы, возможно, говорят себе, что при худшем варианте северные страны ЕС эффективно «вытолкнут» более слабые страны, создав суперевро. Но, хотя данный сценарий и обладает определённой долей вероятности, любой распад будет, конечно же, крайне болезненным: прежде чем восстановиться, стоимость евро сначала резко упадёт.

Во-вторых, инвесторы, быть может, помнят, что хотя доллар находился в эпицентре финансовой паники 2008 г., её последствия распространились настолько широко, что, как ни парадоксально, но стоимость доллара даже выросла. Пусть и трудно «соединить эти точки друг с другом», вполне возможно, что масштабный кризис евро произведёт эффект «снежного кома» в США и в других странах мира. Возможно, американские банки станут своеобразной трансмиссией подобного кризиса, т.к. многие из них по-прежнему довольно уязвимы по причине низкой степени капитализации и огромного портфеля ипотечных кредитов, намного превышающего их рыночную стоимость.

В-третьих, иностранные центральные банки и государственные инвестиционные фонды, возможно, будут стремиться по-прежнему покупать евро для ограждения себя от рисков экономики США и своих собственных экономик. Государственные инвесторы не обязательно руководствуются расчётом максимизации прибыли, которым мотивируются частные инвесторы. Если настоящей причиной силы евро является официальный иностранный спрос, существует риск того, что иностранные государственные покупатели евро, в конце концов, сбегут, что сделают и частные инвесторы, – только быстрее и в больших концентрациях.

В-четвёртых, инвесторы могут считать, что, в конечном счёте, риски США так же велики, как и риски ЕС. Действительно, политическая система США, похоже, поставлена в тупик и не может предложить никакого плана стабилизации среднесрочного дефицита бюджета. Несмотря на то что «суперкомитет» Конгресса США, которому поручено разработать комплекс мер по укреплению налогово-бюджетной сферы, вероятно, сформулирует некое предложение, далеко не гарантировано, что республиканцы или демократы захотят пойти на компромисс в год выборов. Кроме того, инвесторов может встревожить то, что Федеральная резервная система США вмешается в ситуацию, проведя третий раунд «количественного послабления», что снизит стоимость доллара ещё больше.

В-пятых, сегодняшняя стоимость евро не кажется такой уж необоснованной с точки зрения его покупательной способности. Обменный курс 1,4 доллара за 1 евро является дешёвым для мощного экспорта Германии, который, возможно, мог бы неплохо функционировать и при гораздо более сильном евро. Однако для южной периферии еврозоны сегодняшний курс евро является крайне трудным. Тогда как некоторые немецкие компании убедили рабочих согласиться с сокращением зарплат для преодоления финансового кризиса, в странах южной периферии зарплаты неуклонно растут, хотя их производительность по-прежнему находится в застое. Но из-за того что общая стоимость евро должна являться балансом между севером и югом еврозоны, можно возразить, что курс в 1,4 доллара за евро находится в разумных пределах.

И наконец, инвесторы могут просто верить в то, что новый план лидеров еврозоны может сработать, хотя последние десять провалились. Аврааму Линкольну приписывают следующее изречение: «Можно всё время обманывать некоторых людей; можно некоторое время обманывать всех людей; но невозможно обманывать всё время всех людей». Всеобъемлющая реформа евро наверняка поможет некоторым странам через некоторое время, но не скоро и не всем.

Так что, действительно, существует множество более или менее вероятных причин того, почему евро, несмотря на свой затянувшийся кризис, по-прежнему ещё является сильным по отношению к доллару. Но не рассчитывайте на стабильный курс евро к доллару (а, тем более, на усиление евро) в следующем году.

Кеннет Рогофф — профессор экономики и государственной политики в Гарвардском университете, бывший главный экономист МВФ

Copyright: Project Syndicate, 2011.
www.project-syndicate.org/commentary/rogoff86/Russian
Перевод с английского – Николай Жданович