QE or not QE? (полная версия)
По традиции, в конце августа главы мировых Центробанков соберутся для обсуждения глобальных проблем на ежегодном слете в американском курортном городке Джексон Хоуле, штат Вайоминг. В пятницу, 31 августа (18:00 мск) с речью выступит глава ФРС Бен Бернанке, а на субботу, 1 сентября (20:25 мск) запланировано выступление главы ЕЦБ Марио Драги.
Спрос на рискованные активы, тем временем, растет на ожиданиях запуска новых стимулирующих программ, и, прежде всего, от американских монетарных властей. Тем не менее, мы считаем вероятность запуска третьей по счету программы количественного смягчения (QE3) в ее традиционной форме выкупа активов на баланс ФРС крайне низкой.
Важно отметить, что до конца 2012 г. г-н Бернанке будет иметь всего три возможности объявить/не объявить о запуске QE – на слете банкиров в Джексон Хоуле, на пресс-конференциях после двухдневных заседаний ФРС 13 сентября и 12 декабря. 23-24 октября Федрезерв соберется на “проходную” встречу, по факту которой выступления Главы ФРС не намечено.
Какие “неофициальные” цели может преследовать ФРС, запустив очередное QE?
1. Фондовые активы под давлением? Нет.
Dow Jones Industrials Average Index и S&P 500 Index стоят на максимумах 2012 г. и в 7-9% от абсолютных исторических значений, зафиксированных в октябре 2007 г.
Перед запуском QE2 в ноябре 2010 г. (а вербальные интервенции начались еще в августе на саммите в Джексон Хоуле), индекс S&P 500 завис на уровне в 1 000 пунктов, что на 30% ниже текущих значений. Американский фондовый рынок сегодня в спасении не нуждается.
Влияние QE1 и QE2 на рынки акций США было крайне благотворным. Рост баланса ФРС плотно коррелировал с динамикой фондовых индексов, и, как правило, по факту окончания стимулирующих программ на рынках рискованных активов наблюдались значительные просадки. Как долго будут расти фондовые индексы без запуска “печатного станка”?
2. Снижение ипотечных ставок? Нет.
Ставки находятся на низких уровнях, тем более программа Twist продлена до конца 2012 г. Напомним, что Twist не является программой количественного смягчения и не приводит к расширению баланса ФРС. Суть программы заключается в ребалансировке портфеля ФРС в пользу продажи бумаг с короткой дюрацией (до 5 лет) и покупки долгосрочных гособлигаций с целью давления на уровень доходностей длинного конца кривой UST, на которые ориентируются ставки по долгосрочным кредитам, ипотеке и т.п.
3. Долговой рынок США плохо себя чувствует? Нет.
Спрос на трежериз очень высокий – коэффициент покрытия (bid/cover) вблизи максимальных значений, ставки доходности на исторических минимумах.
4. Сужение спрэдов на денежном и долговом рынке? Нет.
Основные индикаторы денежного рынка Libor-OIS и TED Spread стабильны и находятся вблизи среднеисторических уровней.
5. Борьба с низкой инфляцией? Нет.
Несмотря на общее падение темпов годовой потребительской инфляции (СPI) ниже целевых 2%, установленных регулятором, базовый индекс цен личных потребительских расходов (Core PCE) находится на “комфортном” уровне в 1,8% и является для Федрезерва определяющим параметром.
6. Избыточные резервы снижаются? Нет.
Объем избыточных резервов американских банков на счетах ФРС вблизи исторических максимумов. Трансмиссионный механизм нарушен не только в Европе, но и в США. Центробанки банки могут создавать деньги, но коммерческие банки просто не пропускают их в экономику – львиная доля ликвидности оседает в виде избыточных (неработающих) резервов на счетах Ценробанков. Денежная база растет, при этом денежная масса растет куда более медленными темпами — кредитный мультипликатор сжимается.
Со времен 2008 г. кредитный мультипликатор США снизился с 1,62 до 0,86, при этом объем избыточных резервов вырос с 60 млрд. в августе 2008 г. до 1,5 трлн. в июле 2012 г.
Ликвидность ФРС от первой и второй программ количественного смягчения повысила уровень избыточных резервов американской банковской системы до абсолютного исторического рекорда в 1,6 трлн. долл.! Банки практически не расширяют кредитование реальной экономики, помещая избыточные резервы на счета в ФРС.
Начиная с октября 2008 г., ФРС начала начислять проценты на обязательные и избыточные резервы, т.е. платить банкам за то, что они держат средства на её счетах. Процент равнялся целевой ставке по федеральным фондам, и поэтому банкам было все равно, держать деньги на счетах ФРС или давать излишки в кредит другим банкам.
*Встречаются мнения, что ФРС может последовать примеру ЕЦБ и понизить ставку процента, начисляемого на избыточные резервы до нуля. Подобные ожидания в последних минутках FOMC охарактеризовали не иначе как «анекдотичными» ()
Напомним, что в результате обнуления ставки по депозитам овернайт на счетах ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Recourse to the Deposit Facility), европейские коммерческие банки за короткий срок вывели с депозитов почти на 450 млрд. евро, переведя львиную долю этих средств на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Current Account Holdings) – ликвидность так и не покинула стен европейского регулятора. Сложив объем средств коммерческих банков на депозитах ЕЦБ и объем средств на текущих счетах, получим 900 млрд. евро – примерно этому объему средств была равна “огневая” мощь LTRO1+LTRO2.
И, если первое QE было необходимо для спасения финансовой системы от полного краха, то второе в идеале должно было запустить кредитный “двигатель” американской экономики. Результаты, как мы видим, достаточно спорные — текущий уровень избыточных резервов находится вблизи максимумов. Нужно ли его поднимать на новые вершины?
Попытки ФРС оживить экономику с помощью денежной эмиссии приводят в лучшем случае к анемичному и неустойчивому росту (наблюдаем сейчас), в худшем — к стагнации и сокращению производства.
7. Макроэкономическая статистика ухудшается? Нет.
Citi Economic Surprise Index, оценивающий публикуемые макроэкономические данные с точки зрения их совпадения с ожиданиями экономистов, показывает уверенное восстановление после формирования июльских минимумов – причем, не только по США, но и по Еврозоне и развивающимся странам (Emerging markets).
8. Хочет ли ФРС, запустив QE перед ноябрьскими выборами Президента США, встать на строну одной из двух противоборствующих политических сил (демократы и республиканцы)? Нет.
ФРС по своему мандату преследует совершенно иные цели, никак не связанные с политикой. Более того, представители монетарного регулятора требуют от конгрессменов срочного принятия необходимых мер во избежание грядущего “фискального обрыва”, который может поставить крест на ранних усилиях Федрезерва по оживлению экономики США.
Что может стать “оправданием” запуска новой программы выкупа активов со стороны ФРС?
1. Индикаторы состояния малого бизнеса США ухудшаются.
Индекс оптимизма малого бизнеса в июле обвалился до минимумов осени 2011 г., то же самое касается динамики объема продаж, прибылей и т.д.
2. Индекс деловой активности в промышленности США — ISM Manufacturing – два месяца балансирует ниже 50 пунктов.
История нам говорит о том, что ФРС начинает “действовать”, когда ISM Mfg опускается ниже 50 пунктов, отделяющих рост деловой активности от сокращения. Ставки на нулях. Более того, политика нулевых процентных ставок (ZIRP – zero interest rate policy), которую Федрезерв планирует проводить до середины 2014 г., превращается в политику отрицательных процентных ставок (NIRP – negative interest rate policy). Каким способом оживить производственный сектор?
*Надо отметить, что глобальные индексы деловой активности в промышленности и секторе услуг являются достаточно четкими опережающими сигналами для оценки динамики мирового ВВП.
*Сводный индекс глобальной деловой активности (JPMorgan Global Composite PMI) плотно коррелирует с индексом глобальной активности в секторе услуг (JPMorgan Global Services PMI), однако индикатор мировой производственной активности (JPMorgan Global Manufacturing PMI) в 2007/08 гг. выступил в роли опережающего сигнала.
Более того, “псевдоспасение” американской экономики через запуск QE вряд ли окажет значимое влияние на глобальную деловую конъюнктуру, так как экономики крупнейших торговых партнеров США – Китая и Еврозоны – замедляются достаточно быстрыми темпами.
3. Динамика заказов на товары длительного пользования без учета летательных аппаратов говорит о существенном падении темпов роста инвестиций в основной капитал.
4. Американский рынок труда остается в депрессивном состоянии.
По нашим оценкам, с учетом прироста гражданского населения и темпов создания новых рабочих мест на уровне 2011/12 гг., на полное восстановление потерь 2008/09 гг. (-8,6 млн.) потребуется около .
5. Индексы потребительской уверенности, по всей видимости, начинают разворачиваться вниз.
Исторически, эти индикаторы выступали в качестве опережающих сигналов для фондовых индексов. Потребительский спрос формирует около 70% ВВП США.
6. Темы роста потребительского кредитования начинают затухать.
7. Рынок недвижимости оживает, но в историческом контексте и в сравнении с другими секторами экономики восстановление выглядит крайне вялым.
8. Слабая статистика из Китая и Индии, вкупе с растущей вероятностью всплеска продуктовой инфляции, предрецессионное состояние Еврозоны, представляют собой достаточно плохое сочетание.
Публикуемая в последние месяцы макроэкономическая статистика по США хоть и является достаточно спорной, но скорее ее можно характеризовать как нейтрально-позитивную, нежели чем негативную, и Федрезерв на ближайшем сентябрьском заседании вряд ли объявит о новом QE. Более того, монетарные власти не решатся на активные “действия” в преддверии выборов Президента США, намеченных на 6 ноября 2012 г.
Мы не ожидаем очередного раунда выкупа активов со стороны ФРС ранее, чем в конце 2012 — начале 2013 гг. Многое будет зависеть от внешних условий – неопределенность по поводу “fiscall cliff”, исхода президентской гонки, глубины рецессии в Еврозоне, темпов роста китайской экономики, развития кризиса на Ближнем Востоке…
Брокерская компания КИТ Финанс
Спрос на рискованные активы, тем временем, растет на ожиданиях запуска новых стимулирующих программ, и, прежде всего, от американских монетарных властей. Тем не менее, мы считаем вероятность запуска третьей по счету программы количественного смягчения (QE3) в ее традиционной форме выкупа активов на баланс ФРС крайне низкой.
Важно отметить, что до конца 2012 г. г-н Бернанке будет иметь всего три возможности объявить/не объявить о запуске QE – на слете банкиров в Джексон Хоуле, на пресс-конференциях после двухдневных заседаний ФРС 13 сентября и 12 декабря. 23-24 октября Федрезерв соберется на “проходную” встречу, по факту которой выступления Главы ФРС не намечено.
Какие “неофициальные” цели может преследовать ФРС, запустив очередное QE?
1. Фондовые активы под давлением? Нет.
Dow Jones Industrials Average Index и S&P 500 Index стоят на максимумах 2012 г. и в 7-9% от абсолютных исторических значений, зафиксированных в октябре 2007 г.
Перед запуском QE2 в ноябре 2010 г. (а вербальные интервенции начались еще в августе на саммите в Джексон Хоуле), индекс S&P 500 завис на уровне в 1 000 пунктов, что на 30% ниже текущих значений. Американский фондовый рынок сегодня в спасении не нуждается.
Влияние QE1 и QE2 на рынки акций США было крайне благотворным. Рост баланса ФРС плотно коррелировал с динамикой фондовых индексов, и, как правило, по факту окончания стимулирующих программ на рынках рискованных активов наблюдались значительные просадки. Как долго будут расти фондовые индексы без запуска “печатного станка”?
2. Снижение ипотечных ставок? Нет.
Ставки находятся на низких уровнях, тем более программа Twist продлена до конца 2012 г. Напомним, что Twist не является программой количественного смягчения и не приводит к расширению баланса ФРС. Суть программы заключается в ребалансировке портфеля ФРС в пользу продажи бумаг с короткой дюрацией (до 5 лет) и покупки долгосрочных гособлигаций с целью давления на уровень доходностей длинного конца кривой UST, на которые ориентируются ставки по долгосрочным кредитам, ипотеке и т.п.
3. Долговой рынок США плохо себя чувствует? Нет.
Спрос на трежериз очень высокий – коэффициент покрытия (bid/cover) вблизи максимальных значений, ставки доходности на исторических минимумах.
4. Сужение спрэдов на денежном и долговом рынке? Нет.
Основные индикаторы денежного рынка Libor-OIS и TED Spread стабильны и находятся вблизи среднеисторических уровней.
5. Борьба с низкой инфляцией? Нет.
Несмотря на общее падение темпов годовой потребительской инфляции (СPI) ниже целевых 2%, установленных регулятором, базовый индекс цен личных потребительских расходов (Core PCE) находится на “комфортном” уровне в 1,8% и является для Федрезерва определяющим параметром.
6. Избыточные резервы снижаются? Нет.
Объем избыточных резервов американских банков на счетах ФРС вблизи исторических максимумов. Трансмиссионный механизм нарушен не только в Европе, но и в США. Центробанки банки могут создавать деньги, но коммерческие банки просто не пропускают их в экономику – львиная доля ликвидности оседает в виде избыточных (неработающих) резервов на счетах Ценробанков. Денежная база растет, при этом денежная масса растет куда более медленными темпами — кредитный мультипликатор сжимается.
Со времен 2008 г. кредитный мультипликатор США снизился с 1,62 до 0,86, при этом объем избыточных резервов вырос с 60 млрд. в августе 2008 г. до 1,5 трлн. в июле 2012 г.
Ликвидность ФРС от первой и второй программ количественного смягчения повысила уровень избыточных резервов американской банковской системы до абсолютного исторического рекорда в 1,6 трлн. долл.! Банки практически не расширяют кредитование реальной экономики, помещая избыточные резервы на счета в ФРС.
Начиная с октября 2008 г., ФРС начала начислять проценты на обязательные и избыточные резервы, т.е. платить банкам за то, что они держат средства на её счетах. Процент равнялся целевой ставке по федеральным фондам, и поэтому банкам было все равно, держать деньги на счетах ФРС или давать излишки в кредит другим банкам.
*Встречаются мнения, что ФРС может последовать примеру ЕЦБ и понизить ставку процента, начисляемого на избыточные резервы до нуля. Подобные ожидания в последних минутках FOMC охарактеризовали не иначе как «анекдотичными» ()
Напомним, что в результате обнуления ставки по депозитам овернайт на счетах ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Recourse to the Deposit Facility), европейские коммерческие банки за короткий срок вывели с депозитов почти на 450 млрд. евро, переведя львиную долю этих средств на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Current Account Holdings) – ликвидность так и не покинула стен европейского регулятора. Сложив объем средств коммерческих банков на депозитах ЕЦБ и объем средств на текущих счетах, получим 900 млрд. евро – примерно этому объему средств была равна “огневая” мощь LTRO1+LTRO2.
И, если первое QE было необходимо для спасения финансовой системы от полного краха, то второе в идеале должно было запустить кредитный “двигатель” американской экономики. Результаты, как мы видим, достаточно спорные — текущий уровень избыточных резервов находится вблизи максимумов. Нужно ли его поднимать на новые вершины?
Попытки ФРС оживить экономику с помощью денежной эмиссии приводят в лучшем случае к анемичному и неустойчивому росту (наблюдаем сейчас), в худшем — к стагнации и сокращению производства.
7. Макроэкономическая статистика ухудшается? Нет.
Citi Economic Surprise Index, оценивающий публикуемые макроэкономические данные с точки зрения их совпадения с ожиданиями экономистов, показывает уверенное восстановление после формирования июльских минимумов – причем, не только по США, но и по Еврозоне и развивающимся странам (Emerging markets).
8. Хочет ли ФРС, запустив QE перед ноябрьскими выборами Президента США, встать на строну одной из двух противоборствующих политических сил (демократы и республиканцы)? Нет.
ФРС по своему мандату преследует совершенно иные цели, никак не связанные с политикой. Более того, представители монетарного регулятора требуют от конгрессменов срочного принятия необходимых мер во избежание грядущего “фискального обрыва”, который может поставить крест на ранних усилиях Федрезерва по оживлению экономики США.
Что может стать “оправданием” запуска новой программы выкупа активов со стороны ФРС?
1. Индикаторы состояния малого бизнеса США ухудшаются.
Индекс оптимизма малого бизнеса в июле обвалился до минимумов осени 2011 г., то же самое касается динамики объема продаж, прибылей и т.д.
2. Индекс деловой активности в промышленности США — ISM Manufacturing – два месяца балансирует ниже 50 пунктов.
История нам говорит о том, что ФРС начинает “действовать”, когда ISM Mfg опускается ниже 50 пунктов, отделяющих рост деловой активности от сокращения. Ставки на нулях. Более того, политика нулевых процентных ставок (ZIRP – zero interest rate policy), которую Федрезерв планирует проводить до середины 2014 г., превращается в политику отрицательных процентных ставок (NIRP – negative interest rate policy). Каким способом оживить производственный сектор?
*Надо отметить, что глобальные индексы деловой активности в промышленности и секторе услуг являются достаточно четкими опережающими сигналами для оценки динамики мирового ВВП.
*Сводный индекс глобальной деловой активности (JPMorgan Global Composite PMI) плотно коррелирует с индексом глобальной активности в секторе услуг (JPMorgan Global Services PMI), однако индикатор мировой производственной активности (JPMorgan Global Manufacturing PMI) в 2007/08 гг. выступил в роли опережающего сигнала.
Более того, “псевдоспасение” американской экономики через запуск QE вряд ли окажет значимое влияние на глобальную деловую конъюнктуру, так как экономики крупнейших торговых партнеров США – Китая и Еврозоны – замедляются достаточно быстрыми темпами.
3. Динамика заказов на товары длительного пользования без учета летательных аппаратов говорит о существенном падении темпов роста инвестиций в основной капитал.
4. Американский рынок труда остается в депрессивном состоянии.
По нашим оценкам, с учетом прироста гражданского населения и темпов создания новых рабочих мест на уровне 2011/12 гг., на полное восстановление потерь 2008/09 гг. (-8,6 млн.) потребуется около .
5. Индексы потребительской уверенности, по всей видимости, начинают разворачиваться вниз.
Исторически, эти индикаторы выступали в качестве опережающих сигналов для фондовых индексов. Потребительский спрос формирует около 70% ВВП США.
6. Темы роста потребительского кредитования начинают затухать.
7. Рынок недвижимости оживает, но в историческом контексте и в сравнении с другими секторами экономики восстановление выглядит крайне вялым.
8. Слабая статистика из Китая и Индии, вкупе с растущей вероятностью всплеска продуктовой инфляции, предрецессионное состояние Еврозоны, представляют собой достаточно плохое сочетание.
Публикуемая в последние месяцы макроэкономическая статистика по США хоть и является достаточно спорной, но скорее ее можно характеризовать как нейтрально-позитивную, нежели чем негативную, и Федрезерв на ближайшем сентябрьском заседании вряд ли объявит о новом QE. Более того, монетарные власти не решатся на активные “действия” в преддверии выборов Президента США, намеченных на 6 ноября 2012 г.
Мы не ожидаем очередного раунда выкупа активов со стороны ФРС ранее, чем в конце 2012 — начале 2013 гг. Многое будет зависеть от внешних условий – неопределенность по поводу “fiscall cliff”, исхода президентской гонки, глубины рецессии в Еврозоне, темпов роста китайской экономики, развития кризиса на Ближнем Востоке…
Брокерская компания КИТ Финанс
1 комментарий
21
