Иена медленно, но верно возвращается к уровням, которые мы наблюдали прошлой осенью. Банк Японии много говорит, но мало делает: ни дополнительного монетарного стимулирования, ни попыток побороть дефляцию пока что мы не увидели. Что интересно, свою независимость центробанк завоевал еще в середине 70-х, когда вел боевые действия с инфляцией. Затем постепенно ЦБ пал жертвой бюрократов и столкнулся с двадцатилетием неменяющегося уровня цен.
Возвращаясь к реальности, стоит отметить, что сейчас Банк Японии как нельзя ближе к возможности все изменить. Сегодня начинается заседание по монетарной политике, и есть надежда на то, что программа количественного смягчения все же будет расширена в ближайшее время, а не в 2014 году.
На текущий момент программа скупки активов Банка Японии состоит из двух элементов:
1. Скупка активов на сумму 101 трлн. иен вплоть до 2013 года со сроком не более 3 лет;
2. Прямые покупки JGB на 21,6 трлн. иен со сроком до 30 лет, хотя срок погашения по большинству составляет 10 лет и менее.
Так вот, сейчас рассматривается вариант расширения объемов скупки активов в рамках первой составляющей с продлением срока погашения до 5 и более лет.
Итак, если это произойдет уже 4 апреля, т.е. если политики перейдут от слов к действиям, USD/JPY возьмет курс на 95,00. Скорее всего, в ближайшее время будет достигнут уровень 94,50, а затем уже все будет в руках официальных лиц Японии, а также данных из США. Если же Банк Японии воздержится от каких-либо действий, очень вероятно тестирование 91,00 (в конце февраля уже были попытки).
/
Большинство наблюдателей считают, что проведение нетрадиционной кредитно-денежной политики, такой как количественное смягчение, необходимо для стимулирования роста современных слабых экономик. Но количество вопросов об эффективности и рисках политики количественного смягчения также растет. В частности, десять потенциальных издержек, связанных с применением данной политики, заслуживают особого внимания.
От теории к реальности. Баланс ФРС и операции на открытом рынке
Как мы знаем, Федрезерв в ответ на усугубляющийся кризис в конце 2008 г. установил целевой уровень ставки по федеральным фондам в пределах 0-0,25%, а депозитную ставку на уровне 0,25%.
В то же время испы/с фондированием коммерческие банки США активно использовали возможность кредитования через “диск/тогда выступала в качестве “кредитора последней инстанции”. На тот момент раздел “кредиты депозитным институтам” был одним из самых быстрорастущих в активе баланса ФРС после раздела “свопы с центральными банками” (Фед спасал не только национальную банковскую систему, но всех “нерезидентов”, подвязанных на этой системе). Таким образом, два из трех основных инструментов влияния на денежную базу были задействованы в полной мере.
Начавшийся в 2008 г. bank run вызвал резкое сокращение денежных мультипликаторов. Причём для агрегата М1 показатель впервые в истории упал ниже единицы. Интересно проследить динамику в агрегате М3, где мультипликатор летом 2008 г. зафиксировал абсолютный максимум, а уже спустя год с небольшим обвалился до своего исторического минимума.
Под натиском угроз/ой массы и наступления дефляции, Федрезерву и Бену Бернанке, слепо следовавшим заветам монетарис/авалось ничего иного, как повторить “успех” Японии, и начать скупку активов через операции на открытом рынке c целью расширения денежной базы. Монетаристам необходим разгон инфляции активов для того, чтобы банковские залоги под кредиты не обесценивались. Кроме этого, растущая инфляция обязательно заставит экономических агентов увеличивать траты из-за боязни обесценения сбережений. Но инфляция растет по причине расширения широких агрегатов, а не благодаря увеличению денежной базы. Вслед за падением кредитной активности сокращается и денежный мультипликатор.
Почему не оживает /ь? Пресловутый делеверидж, о котором мы уже упоминали в первой части трилогии. Перед началом кри/и корпорации оказались просто перегружены долгом, и едва ли начнут наращивать заимствования, пока размер этого долга не опустится до приемлемых уровней. В 2008 г. объем долгов американских домохозяйств к располагаемым доходам составлял более 130%, в 2012 г. – уже 107%.
В период неустойчивого роста, экономика просто не может “переварить” раздувающуюся денежную массу. Как следствие, новые деньги уходят не на покупку и потребление товаров и услуг, а используются в целях накопления, т.е. вкладываются в акции и облигации или откладываются на депозит. Вот пример.
Согласно данным ФР/в США с 2009 по 2012 гг. вырос на 27% до рекордных $9,17 трлн. При этом объем выданных кредитов /од сократился на 6% до $7,17 трлн. Разрыв между объемами привлекаемых на депозиты средств и выдаваемых кредитов начал расширяться с момента коллапса Lehman Brothers и к текущему моменту достиг $1,9 трлн.! Но ведь кредиты (актив баланса) формируют необходимые денежные потоки для фондирования обязательств (депозитов) и генерирования прибыли коммерческого банка. Поэтому основной причиной столь плачевного состояния американской экономики является факт того, что банки сформировали избыточные резервы в объеме $1,43 трлн. вместо того, чтобы на каждый привлеченный один доллар в виде депозитов выдавать кредит в размере одного доллара.
Баланс ФРС во времена “QEternity”
Баланс ФРС претерпел значительные изменения за последние годы под тяжестью многочисленных OMO-операций. Сальдо баланса американского регулятора до наступления острой фазы кризиса 2008 г. составляло порядка $0,9 трлн., а сегодня – более $2,85 трлн. (увеличение в 3,2 раза)!
В рамках программ /ягчения” через операции на открытом рынке ФРС довел долю ценных бумаг на балансе до 90% от всех /крупнейшими статьями являются банкноты в обращении ($1,1 трлн. или 40% всех обязательств) и депозиты депозитных институтов ($1,53 трлн. или 54% всех обязательств), которые в сумме и дают значение денежной базы ($2,64 трлн.).
Чтобы понять, почему “количественное смягчение” называют политикой расширения избыточных резервов (excess reserves) необходимо обратиться к следующему графику, на котором отчетливо видно, что основной прирост баланса Феда обеспечивается именно увеличением избыточных резервов банковской системы, которые на данный момент составляют более $1,43 трлн. при общем объеме резервов в $1,59 трлн.* * с 2008 г. на /коммерческих банков в ФРС начисляется 0,25%. /
Как долго может продлиться эпоха “избыточных резервов”?
По мнению Бернанке, давшего в сентябре 2012 г. отмашку к запуску “open-ended” QE, это произойдет не ранее того момента, пока уровень безработицы в США не опустится к уровню в 6,5% при условии, что инфляция в ближайший год не превысит целевой 2%-ый уровень более чем на 0,5 п.п.
Как нам известно, глава ФРС направил всю “боевую мощь” ФРС в виде ежемесячного выкупа ипотечных ценных бумаг на $40 млрд. и трежериз в объеме $45 млрд. на рынок недвижимости. Несмотря на то, что данный сегмент формирует чуть более 2% ВВП США, восстановление сектора недвижимости, наиболее сильно пострадавшего от кризиса 2008 г., является крайне важным для всей экономики. В теории, позитивные сдвиги в этом направлении существенно повысят благосостояние рядового американца, поспособствуют созданию новых рабочих мест, улучшат качество банковского залогового обеспечения и т.п.
Говоря о таргетиру/тицы нельзя не отметить одну важную деталь. На представленном ниже графике четко прослеживается /. “искажение” данных по рынку труда США. Разделив число гражданского населения (civilian labor force) на число занятого населения (employed), получаем количество безработных приходящихся на одного работающего американца. Заметьте, это значение остается стабильным, хотя уровень безработицы продолжает сокращаться. Правильно ли в качестве ориентира для монетарной политики выбирать показатели, которыми можно легко манипулировать?
Как бы то ни было, Бернанке дал нам четкий сигнал того, что операции на открытом рынке будут продолжаться, денежная база и баланс ФРС продолжат расти вместе с избыточными резервами банковской системы. ФРС продолжит следовать монетаристским традициям и будет “печатать” деньги до тех пор, пока они под собственной тяжестью не рухнут на реальный сектор экономики. Возможно, именно поэтому Бернанке обозначил лишь условные (но не количественные как раньше) рамки для очередной программы количественного ослабления в виде таргета по уровню безработицы и инфляции. И ведь правда, зачем смущать инвестиционное сообщество постоянными объявлениями о запуске QE1,2,3…n, если можно сделать одну безлимитную программу? Это и есть политика “QEternity”, производное от “количественное смягчение” и “бесконечность”…
Но все же нельзя исключать того, что монетаристская модель сможет заработать по завершению длительного процесса потребительского/корпоративного делевериджа и полномасштабного восстановления рынка недвижимости США. Судя по оценкам ФРС, это может произойти в перспективе ближайших трех лет, т.е. к 2015 г. Перезапуск американского кредитного двигателя в таком случае может обернуться всплеском инфляции, мощным перетоком капитала из рынка государственного долга в рискованные активы и т.п. Новая волна экономического расширения может продлиться вплоть до начала 2020-х. К тому моменту США встретятся с угрозой обрушения системы социального обеспечения (welfare state), т.к. на это время приходятся пики выплат по социальным обязательствам…
А пока монетаристская “зараза” расползается по миру, и уже поразила все ключевые центробанки (в особенности ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии). Тотальная накачка крупнейших мировых экономик избыточной ликвидностью, создавая дисбалансы на валютном рынке.
В заключительной части трилогии “QEternity” будет предпринята попытка дать объяснение того, почему после 2008 г. запуск программ “количественного смягчения” был и остается единственно возможным решением для Центрального банка, придерживающегося монетаристского мировоззрения.
Как мы уже отмечали в первой части, переход к нетрадиционной монетарной политике со стороны крупнейших мировых центробанков (особенно ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и Банка Англии) в виде расширения объема избыточных резервов банковской системы через покупки долгосрочных активов был вызван тем, что использование традиционных инструментов хоть и помогло в условиях разрастающегося кризиса опустить уровень ставок овернайт к минимальным значениям (ограниченным уровнем депозитной ставки), но так и не смогло решить проблему нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и угрозы сползания в дефляцию.
Для начала рассмотрим теоретическую часть, обратившись к таким понятиям как денежная масса, денежная база и денежный мультипликатор.
Взаимосвязь денежной массы, денежного мультипликатора и денежной базы
Говоря о политике “количественного смягчения” необходимо еще раз вспомнить доктрину монетариста Милтона Фридмана, согласно которой рост денежной базы обязательно приведет к росту денежных агрегатов (M1 или M2) пропорционально росту денежной массы в широком определении при стабильном значении денежного мультипликатора. А рост денежной массы в широком определении обязательно приведет к увеличению уровня номинальных расходов пропорционально увеличению денег, если скорость обращения денег остается стабильной.
Причина, по которой денежная база кратно возрастает, т.е. мультиплицируется, состоит в том, что при банковской системе с частичным резервированием банки используют часть денег, полученных в качестве депозитов, для выдачи новых кредитов.
Формула денежного мультипликатора в условиях банковской системы с частичным резервированием и наличными деньгами у населения выглядит следующим образом:
M = {(cu+1)/(cu+res)}*BASE, где:
• M – предложение денег, денежная масса, т.е. деньги на руках населения (СU) и их депозиты в банках (DEP), M = CU + DEP
• BASE – денежная база, т.е. пассивы центрального банка, которые пригодны для использования в качестве денег – наличные деньги населения (CU) и банковские резервы (RES), BASE = CU + RES
• (cu+1)/(cu+res) – денежный мультипликатор, т.е. количество денежной массы, которое может создаваться на основе одной единицы денежной базы, где:
cu – норма банковского депонирования, т.е. отношение объема наличных денег (CU) к объему депозитов (DEP), выбранного населением, cu = CU/DEP
res – норма банковского резервирования, т.е. отношение объема резервов (RES) к депозитам (DEP), выбранного банками, res = RES/DEP
Из представленного уравнения следует, что денежная база кратна денежной массе.
Отмечу, что в формуле денежного мультипликатора норма банковского депонирования (cu) в большей степени определяется населением. Население может поднять коэффициент депонирования до желаемого уровня путем изъятия наличных денег из банков (особенно во время кризисов), увеличив сумму наличных (CU) и уменьшив объем депозитов (DEP), и наоборот. Норма банковского резервирования (res) определяется решением банков о том, какую часть своих депозитов ссудить.
Денежный мультипликатор снижается, когда повышается коэффициент депонирования или норма резервирования. Когда норма резервирования повышается, банки дают в кредит меньшую часть каждого доллара из своих депозитов, создавая меньше денег при той же самой денежной базе. Когда растет коэффициент депонирования, население кладет меньше своих денег в банк, что означает, что у банков остается меньше денег для кредитования. Когда банки сокращают кредитование, на основе той же самой денежной базы создается меньше денег, что снова уменьшает денежный мультипликатор.
Важно понимать, что монетарный регулятор (в нашем случае ФРС) может лишь опосредованно влиять на величину денежного мультипликатора и прямо влиять на денежную базу. В этом и состоит суть программ “количественного ослабления” – в расширении денежной базы.
В следующей таблиц/денежный мультипликатор и соотношение между наличными, резервами, денежной базой и денежной масс/ию на ноябрь 2012 г.
Денежный мультипликатор в период Великой депрессии 1930-х
Система частичного банковского резервирования работает на основе предположения о том, что отток и приток депозитов (резервов) приблизительно сбалансированы и, в частности, что большая часть владельцев депозитов никогда не захотят в одно и то же время забрать свои деньги. А это значит, что денежный мультипликатор обычно является стабильным. Но так бывает не всегда.
Масштабное паническое изъятие депозитов из банков называется “набегами на банки” (bank run). Подобная банковская паника разразилась в начальной стадии Великой Депрессии в период с 1930-1933 гг., что привело к резкому падению денежного мультипликатора, создав серьезные проблемы для денежно-кредитной политики США.
Bank run повлиял на денежный мультипликатор двумя способами:
Во-первых, люди стали недоверчивы по отношению к банкам, боясь, что они могут неожиданно обанкротиться и не смогут выплатить вкладчикам всю сумму их депозитов. Перевод депозитов в наличные вызвал рост коэффициента депонирования.
Во-вторых, в ожидании набегов вкладчиков банки начали держать больше резервов для обеспечения своих депозитов, что увеличило норму резервирования.
Таким образом, увеличение коэффициента депонирования и нормы резервирования привело к падению денежного мультипликатора. Несмотря на то, что с марта 1930 г. по март 1933 г. денежная база выросла на 20%, денежный мультипликатор упал настолько сильно, что денежная масса сократилась на 35%.
Существуют некоторые разногласия по поводу того, действительно ли падение предложения денег было основной причиной снижения национального продукта в течение 1930-1933 гг., но все согласны с тем, что сильное снижение уровня цен в этот период (почти на 1/3) явилось результатом резкого сокращения денежной массы. Поэтому так боятся дефляции. Бен Бернанке, вслед за своим кумиром Милтоном Фридманом, уверен, что Великую депрессию можно было предотвратить, насытив денежную систему избыточной ликвидностью…
Средства контроля над денежной массой
Чтобы изменить уровень предложения денег в системе, ФРС должна повлиять на величину денежного мультипликатора или изменить величину денежной базы. Исходя из формулы денежного мультипликатора, которую мы рассматривали в начале третьей главы, сделать это можно следующими способами:
//
Как видно из представленной таблицы, повлиять на величину денежной базы регулятору напрямую возможно посредством регулирования 1) операций на открытом рынке, 2) заимствований через “дисконтное окно” и 3) учетной ставки, а на денежный мультипликатор через изменение 1) нормы резервирования, 2) коэффициента депонирования и 3) резервных требований.
При этом наиболее прямой и часто используемый способ изменения предложения денег — это увеличение или снижение денежной базы. Ведь при любом значении денежного мультипликатора изменение в денежной базе вызовет пропорциональное изменение в денежной массе.
Основные рычаги влияния на денежную базу
• Покупка на открытом рынке
Если центральный банк планирует увеличить денежную базу, он должен “напечатать” дополнительные деньги (конечно, речь идет об электронных деньгах), чтобы затем использовать их для покупки активов у прайм-дилеров (банков, имеющих право на проведение операций с Федом). Такие покупки увеличивают денежную базу, которая равна совокупным обязательствам Центрального банка (наличность плюс банковские резервы) и начинает расти даже при неизменном денежном мультипликаторе.
Покупки или продажи активов центральным банком называются операциями на открытом рынке (Open market operations, OMO). Операции на открытом рынке являются прямым способом для изменения их национальной денежной базы.
• Кредитование через “дисконтное окно”, изменение учетной ставки
Основной причиной создания ФРС было стремление попытаться ослабить тяжелые финансовые кризисы. Предполагалось, что Фед будет выступать в роли “кредитора последней инстанции”, т.е. постоянно находиться в полной готовности предложить резервы (отсюда и название “Федеральная Резервная Система”) тем банкам, которые испытывают трудности с фондированием и нуждаются в наличных деньгах, чтобы удовлетворить требования вкладчиков или выполнять нормативы по резервным требованиям. Предоставление банкам дополнительных резервов в форме кредитов ФРС называется кредитом через “дисконтное окно” (discount window lending), а процентная ставка, которая взимается за предоставление в ссуду резервов, называется учетной ставкой (discount rate).
Например, если банки занимают у ФРС $1 млрд. и размещают эти займы на своих резервных счетах, то это отражается на балансе ФРС следующим образом: 1) со стороны активов кредиты депозитным институтам возрастают на $1 млрд. и 2) со стороны пассивов вклады депозитных институтов также возрастают на $1 млрд., увеличивая на $1 млрд. денежную базу (далее мы увидим, что на пике кризиса 2008 г. банки активно пользовались кредитованием через “дисконтное окно”). Увеличение заимствований через “дисконтное окно” повышает денежную базу.
Изменение учетной ставки может использоваться ФРС для воздействия на денежную массу. Повышение учетных ставок (с 2003 г. их две – первоклассная и второразрядная) делает займы через “дисконтное окно” более дорогими. Если банки увеличивают свои заимствования в ответ на более низкие учетные ставки, денежная база расширяется. При постоянном значении денежного мультипликатора расширение денежной базы означает рост денежной массы.
Вместо того чтобы брать ссуды у ФРС, банк может занять резервы у других банков, которые располагают избыточными резервами. Такие заемные средства называются федеральными фондами, а процентная ставка, взимаемая по ним, называется процентной ставкой по федеральным фондам (fed funds rate).
Эффективная ставка/дам (effective fed funds rate) является средневзвешенной ставкой по всем ставкам, под которые ба/и своих резервов на корсчетах ФРС другим банкам для покрытия ими недостаточных резервов. Комитет по открытым рынкам ФРС по итогам заседаний принимает решение о целевом уровне ставки по федеральным фондам (fed funds target rate) – по этой ставке рефинансирования определяют тот уровень, куда надо “привести” рынок.
Наличие “дисконтного окна” не мешает ФРС в конечном итоге контролировать денежную базу. Если ФРС считает, что банки занимают слишком много, она может помешать займам через повышение учетной ставки (что было сделано в декабре 2010 г.) или просто отказаться выдавать второразрядные кредиты. Более того, ФРС может компенсировать любые последствия банковских заимствований для денежной базы через операции на открытом рынке (OMO).
*Термин “QEternity” – производное от англ. “QE” (quantitative easing) и англ. “eternity” (бесконечность).
Вместо предисловия
Последние события поставили большинство крупнейших мировых центральных банков в ситуацию, которая пару десятилетий назад рассматривалась исключительного с точки зрения теоретического любопытства. Ситуацию, в которой регуляторы, опустив ставки овернайт к минимально возможной планке нижней границы, так и не смогли решить проблемы нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и нависшей угрозы сползания экономики в дефляцию.
С теоретической возможностью попадания в подобную ситуацию, превратившейся далее в безрадостную реальность, впервые столкнулся Банк Японии в конце 1990-х, когда снижение ключевой процентной ставки (overnight call rate, уровень которой до запуска “quantitative easing” таргетировался монетарным регулятором) до нулевых значений оказалось бесполезным в вопросе предотвращения дефляции в Японии. Далее, в условиях глобального финансового кризиса, и другие центробанки, в особенности ФРС, осознали то, что только лишь приведение процентных ставок к минимально возможным уровням не является достаточным условием для обеспечения уверенного экономического восстановления.
Наиболее опасным для Феда является тот факт, что, как и в Японии, слабые темпы роста и низкая инфляция сохранились, несмотря на установление ставки по федеральным фондам в пределах 0-0,25% в декабре 2008 г. И оптимизма по поводу возможного выхода из этой ситуации в предстоящие годы становится все меньше и меньше.
Правда, в большинстве случаев нельзя говорить о том, что ставки овернайт достигли минимально возможных уровней, как это произошло в Японии. Но при анализе действий ФРС и ЕЦБ, сумевших опустить ставки овернайт к уровням (или чуть ниже) процента, под который в центробанке размещаются резервы коммерческих банков (interest paid on bank reserves, IOR), нужно понимать, что дальнейшее расширение объема банковских резервов (т.е. по сути увеличение программ “quantitative easing”) не приведет к дополнительному давлению на уровень ставок овернайт (об этом я ранее упоминал при рассмотрении возможности понижения депозитной ставки ЕЦБ).
Несмотря на то, чт/, установленный в 2008 г. на уровне 0,25%, сейчас не находится на минимальных уровнях, обнулять /мериканскому регулятору крайне нежелательно (об этом Бен Бернанке уже не раз говорил), так как наиболее вероятным следствием нулевой IOR станут “похороны” фондов денежного рынка. Спрэды там и так сократились донельзя.
Основные индикатор/ibor-OIS и TED Spread остаются стабильными, находясь вблизи своих среднеисторических уровней. См/ом смягчении условий межбанковского кредитования нет.
Японские корни политики “quantitative easing”
Широко известная доктрина, согласно которой политика расширения балансового счета монетарного регулятора будет оставаться эффективной при крайне низких значениях процентных ставок, является теорией “количественного смягчения” (“quantitative easing”), которую впервые на практике применил Банк Японии в 2001-2006 г. (далее это понятие подхватили финансовые СМИ и теперь аббревиатура QE используется повсеместно).
К началу 2000-х г. уровень процентных ставок в Японии приблизился вплотную к нулевому рубежу, но страна никак не могла побороть дефляцию. В то время главный идеолог монетаризма Милтон Фридман в ответ на то, что возможности дальнейшего монетарного расширения через понижение процентных ставок Банком Японии исчерпаны, предложил регулятору начать скупку долгосрочных государственных облигаций и предоставлять системе деньги повышенной мощности (служащие для кредитной экспансии) до тех пор, пока закачка этими деньгами не приведет к расширению экономики.* Фридман также соглашался с тем, что рост денежной базы (в это понятие он вкладывал “деньги повышенной мощности”) обязательно приведет к росту расходов, а это предотвратит развитие дефляционного сценария.
*напомню, что ФРС на последнем заседании от 12 декабря 2012 г. принял решение продолжать покупки долгосрочных активов и сохранять ультранизкие процентные ставки пока уровень безработицы не опустится к 6,5%. Почему же регулятор не установил в качестве ориентира желаемые темпы роста номинального ВВП?
Таким образом, понятие “quantitative easing” было введено Банком Японии для описания перехода к новой политике, согласно которой регулятор смещал свой предыдущий операционный ориентир по таргетированию процентной ставки овернайт (call rate) на установление количественных параметров размера банковских резервов, т.е. произвел переход от традиционной монетарной политики к нетрадиционной. Согласно этой теории, расширение монетарной базы, полностью контролируемое монетарным регулятором, должно стимулировать увеличение расходов и предотвращать дальнейшее сползание экономики в дефляцию. В теории рост потребления должен создавать устойчивый спрос на товары и услуги, увеличение рабочих мест и помогать оздоровлению экономики в целом.
Банк Японии начал свой путь “количественно смягчения” в марте 2001 г., озвучив серию повышающихся таргетов по размеру текущего балансового счета (т.е. объема банковских резервов), и начал скупать активы (в основном государственные японские облигации) для достижения указанных целей. Расширение балансового счета Банка Японии продолжается и по сей день.
Да, неоспоримым фа/то центральный банк может продолжать расширение монетарной базы и далее после того, как объем из/ резервов стал достаточно большим для “прижимания” краткосрочных процентных ставок к уровню ставки по избыточным резервам (или к нулю, если по резервам проценты не платятся). Но очень спорным является факт того, что это может оказать положительный эффект на уровень агрегированных номинальных расходов. И ярким примером этого является сама Япония…
“Quantitative easing” по-американски
На пике финансового кризиса, после установления ставки по федеральным фондам (Fed Funds Rate) на уровнях близких к нулевым осенью 2008 г., Федеральный Резерв США принял решение о запуске нескольких целевых программ по выкупу активов (Large-Scale Asset Purchase Program, LSAP), т.е. пошел по пути расширения балансового счета через увеличение избыточных резервов в системе. Дополнительными опциями, которые начал использовать Фед помимо “обнуления” процентных ставок и политики расширения балансового счета, стали так называемые “forward guidance”, посредством которых регулятор озвучивает свои представления об уровне процентных ставок и макроэкономических параметров на определенный период в будущем, тем самым представляя рынку целевые ориентиры монетарной политики, желая повысить доверие системы к действиям ФРС.
Политика регулирования балансового счета Феда, в отличие от Банка Японии, происходит несколькими путями: выкуп активов на баланс (Large-Scale Asset Purchase Program) и ребалансировка портфеля с целью увеличения дюрации бумаг, находящихся у Феда на балансе (Maturity Extension Program, MEP).
К чему пришел ФРС через четыре года агрессивной аккомодационной политики? Рассмотрим все этапы подробнее.
•2008-2009: LSAP1 ($1,75 трлн.)
В ноябре 2008 г. Фед запустил свою первую масштабную программу выкупа активов LSAP1, в рамках которой он инициировал покупки долгосрочных ценных бумаг в объеме $1,75 трлн. При этом $1,25 трлн. пришлось на выкуп ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными (Mortgage Backed Securities, MBS). Эта программа, которой экономисты и СМИ присвоили название “quantitative easing 1” (QE1), была завершена в марте 2010 г.
•2010-2011: LSAP2 ($600 млрд.)
Вторая программа LSAP (или QE2), о возможности запуска которой Бернанке впервые упомянул в августе 2010 г. и официально объявил в ноябре того же года, состояла из покупок долгосрочных трежериз в объеме $600 млрд. до июня 2011 г. (по $75 млрд. в месяц).
•2011-2012: MEP (около $650 млрд.)
Программа увеличения дюрации ценных бумаг в портфеле ФРС (Maturity Extension Program, MEP), получившая название Твист, объявленная в сентябре 2011 г. и затем продленная в июне 2012 г., суммарным объемом более $650 млрд. к концу 2012 г., включала покупки долгосрочных трежериз и продажи на аналогичную сумму краткосрочных. Т.о. данная программа не подразумевала расширения балансового счета ФРС.
•2012-…: LSAP3 (общий объем выкупа активов не указан)
В сентябре 2012 г. Комитет по открытым рынкам ФРС США принял решение о запуске третьей программы LSAP (или QE3) по выкупу активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами (MBS) в объеме $40 млрд. в месяц, и о возможности сохранения исключительно низких ставок по федеральным фондам до того момента, пока не будут отмечены существенные улучшения на рынке труда.
В декабре 2012 г. /3 посредством дополнительного выкупа трежериз в объеме $45 млрд. в месяц после окончания програм/ря 2013 г.). Кроме этого, регулятор объявляет о продолжении политики ультранизких процентных ставок до тех пор, пока уровень безработицы будет оставаться выше 6,5%.
На балансовом счет/азанные выше программы выкупа активов сказались следующим образом: /
Цели программ выкупа активов ФРС
Каждая программа выкупа активов со стороны ФРС в каждый конкретный период времени преследовала определенную цель.
1. LSAP1 в декабре 2008 г. была призвана спасти финансовую систему США (в т.ч. мировую) от полного краха через восстановление стоимости фондовых активов, нейтрализации резкого сжатия кредитной массы (подробнее см. в третьей части трилогии), предотвращения скатывания экономики в дефляцию.
2. Запуск LSAP2 осенью 2010 г. был направлен против ускоренного делевериджа*, который происходил на всех уровнях от банков до потребителей. ФРС также был очень озабочен рисками реализации дефляционного сценария**.
*Последствия делев/ домохозяйств сложно переоценить, так как потребительские расходы составляют 71% ВПП. Процесс сн/рузки продолжается до сих пор. Однако нетрадиционная монетарная политика помогает смягчить последствия делевериджа.
**Достаточно посмотреть на графики ключевых “инфляционных” индикаторов (так называемых брэкевенов).
В апреле 2004 г. Г/бозначил уровень 5-летней подразумеваемой инфляции (Fed’s 5-year breakeven rate) в качестве одно/ентиров для монетарного регулятора, приоритетом для которого является обеспечение ценовой стабильности при полной занятости.
3. Главной целью программы ребалансировки портфеля ФРС (Твист) в сентябре 2011 г. было сжатие ставки доходности трежериз и корпоративных спрэдов. Давление на длинный конец кривой доходность UST проявилось в снижении ставок по ипотечным кредитам (рынок недвижимости США начал оживать с момента запуска Твиста). Дефляционная “угроза” в конце 2011 г., как видно из представленного графика инфляционных ожиданий Феда, также висела на повестке дня.
4. Начатая в сентябре 2012 г. и расширенная в декабре, программа в виде выкупа MBS и treasures предназначена для активации процесса секьюритизации, так как скорее раньше чем позже, американские банки в очередь встанут на выдачу ипотечных кредитов по той причине, что теперь есть большой покупатель ипотечных бумаг под закладные в лице Феда.
Таким образом “финансовые репрессии” ФРС США распространятся и на 2013 г. Рынок государственного долга США, оказывающий непосредственное влияние на глобальный фондовый рынок, остается под полным контролем американского монетарного регулятора. С большой вероятностью, подавленная волатильность сохранится и в следующем году.
Обсуждая цели программ по выкупу активов со стороны ФРС, нельзя не упомянуть одну негласную, но, пожалуй, имеющую принципиальное значение для Соединенных Штатов и их внешних кредиторов. Речь идет о монетизации государственного долга США. Посредством масштабных покупок долгосрочных государственных ценных бумаг Федрезерв замещает выпадающий спрос на долговые бумаги американского Казначейства на самом его “трудном” длинном участке. Но это тема для отдельного обзора. Скажу лишь одно. Если “большая печалька” в виде наступления fiscal cliff не случится, и уровень дефицита бюджета в 2013-м финансовом году останется на уровне 2012-ого (т.е. 1,089 трлн. долл.), то Фед сможет выкупить большую часть предлагаемых в рамках долговых аукционов трежериз.
Продолжение следует…
Во второй части трилогии обсудим причины запуска и суть программы LSAP3 (QE3).
Так было всегда, так всегда будет… когда необходимо объяснить, почему куб не сможет пройти через круглое отверстие, только экономист может вам сказать, что это возможно… нужно лишь немного изменить теорию. И даже когда у них хватает ума (подкрепленного денежными грантами) заниматься неподатливыми проблемами “кубиков” и “круглых дыр”, при затрагивании темы об ими горячо любимой кейнсианской религии вуду, называемой количественным смягчением (Quantitative Easing), в ответ мы всегда слышим одно: нам нужно больше! И это даже если экономисты недостаточно наивны для понимания того, что QE работала во всех ее 4 вариациях (логично, чтобы не запускать пятую, четвертая стала неограниченной). Очень интересно наблюдать за тем, как они выступают с витиеватыми, запутанными и умалишенными объяснениями о необходимости запуска очередного раунда QE. Ниже я постараюсь представить подобное графическое объяснение происходящих процессов, которое должно понравиться экономистам и о котором они должны действительно задуматься.
Монетарный “путь” /ки процентных ставок, первоначально влияющих на общие финансовые условия, и затем отражающихся н/ва и занятости. Давайте проследим за логикой “идеальных” условий. Желая повысить уровень производства и занятости, центральный банк понижает процентную ставку с r1 до r2, линия монетарной политики (МП1) двигается вправо вниз до МП2. Понижение процентной ставки позитивно влияет на уровень финансовых условий (от точки ФУ1 до ФУ2). В конечном счете, улучшение финансовых условий благотворно влияет на уровень производства и занятости (Y1 смещается до Y2).
Указанный выше график – идеальная картина для экономиста, и рабочая площадка для запуска QE. Но это то, что на 100% отлично от реальности.
Экономисты понимают, что их теории иногда нуждаются в защите, особенно в то время, когда на кону стоят миллионы человеческих жизней, которые могут умереть от мучительной голодной смерти, если продукты питания станут слишком дорогими из-за лоббируемой политики бесконтрольного “печатного станка”, и пытаются дать объяснения того, почему QE может работать… но по факту не работает.
Почему? Давайте по/ия экономистов. Первая причина неработоспособности QE представлена на втором графике. /
Как видно, в квадранте B изображены два графика финансовых условий – эластичный график, соответствующий условиям высокого спроса на рискованные активы (фин.усл.1), и неэластичный график, соответствующий экономической среде при повышенном спросе на защитные активы (фин.усл.2).
Когда спрос инвесторов на рискованные активы высок (это соответствует модели спроса на риск), падение реальных доходностей защитных активов (к примеру, трежериз) провоцирует увеличение спроса на рискованные активы (к примеру, акций), и далее, повышает уровень общих финансовых условий, соответствующих эластичному графику финансовых условий спроса на риск (фин.усл.1). Существенное улучшение финансовых условий далее должно дать толчок к росту производства и занятости (от Y1 до Y2 в квадранте С).
Если, с другой стороны, уровень аппетита к риску низок и рынок находится в фазе спроса на защитные активы, линия на графике финансовых условий будет относительно неэластичной, что представлено в квадранте B в виде линии фин.усл.2. Опираясь на этот неэластичный график финансовых условий, положительная реакция производства и занятости на изменение процентной ставки окажется куда более скромной, увеличившись с уровня Y1 всего лишь до Y3 в квадранте C.
Второй график показывает, что в рамках проведения эффективной монетарной политики, направленной на увеличение производства и занятости, не только уровень процентной ставки должен быть значительно понижен, но и “вербальные интервенции” центробанка должны играть очень важную роль для создания благоприятной атмосферы, способствующей увеличению спроса на рискованные активы. На первый взгляд, запуск неограниченной по сроку и объему программы выкупа активов (open-ended QE) ФРС вкупе с обещаниями центробанка о проведении сверхмягкой денежно-кредитной политики до определенного момента в будущем играют важную роль в обеспечении более высокого спроса на рискованные активы в финансово-рыночной среде, что является необходимым условием для повышения эффективности проводимой монетарной политики.
Однако на практике установление относительно эластичного графика финансовых условий составляет только лишь половину успеха проводимой монетарной политики. Чтобы действия регулятора в полной мере оказались успешными, производство и занятость должны адекватно отвечать на изменения финансовых условий. Это и является вторым и необходимым фактором успеха политики центробанка.
Как вы понимает/ уже искривлен. Но если искривление линии графика финансовых условий является недостаточным пово/кономистами провала QE, то у них есть план Б: искривление производственной линии. Смотрим на следующий график, где фокус с рисков финансового сектора смещается на риски реального сектора.
На представленном выше графике изображено влияние экономической неопределенности на решение по объему выпуска продукции и занятости на основе сравнения динамики объема производства к уровню различных финансовых условий. В мире, где уровень неопределенности достаточно низок, наклон кривой IS (investment-saving – инвестиции-сбережения, ИС) в квадранте С более крутой (ИС1) – объем производства и уровень занятости будут сильнее реагировать на изменение финансовых условий. Но, когда в мире царит высокий уровень экономической неопределенности, наклон кривой IS будет более пологим (ИС2). В данных условиях, даже сверхмягкие финансовые условия не смогут оказать значительного позитивного влияния на уровень производства и занятости, которые вырастут с Y1 до Y3 в квадранте C. Как видно, производственная линия также искривлена.
Вот так мы и получили двойное искривление. С точки зрения рынка и монетарных властей, успех или провал монетарной политики центрального банка будет зависеть от того, как наклонены кривые финансовых условий и производства в реальных условиях.И в то время как экономисты продолжат далее, далее и далее повторять одни и те же ошибки, одно из событий все же наступит раньше: 1) линии примут “правильный” наклон, или 2) миллионы людей умрут от геноцида гиперинфляции или мировой войны, или от того и другого вместе.
В сентябре 2012 г./ивности в промышленности Нью-Йорка (Empire State, 11,6% ВВП США) вопреки ожиданиям экономистов о/кта до -10,41 пункта, второй месяц подряд фиксируя значение ниже нулевой отметки, отделяющей рост от сокращения. Значение индекса оказалось минимальным с апреля 2009 г.! Экономисты, опрошенные Bloomberg, ожидали восстановление индикатора до -2,0 пунктов.
*PMI Manufactur/re State) публикуется первым среди региональных индексов США. В течение предстоящих двух недель /е промышленные регионы, и, далее, на основе полученных данных можно делать оценки по динамике общенационального индекса производственной активности США – ISM Manufacturing Index – одного из важнейших опережающих индикаторов состояния дел в промышленности крупнейшей экономики мира. Для региональных PMI Manufacturing рост деловой активности от падения отделяет нулевая отметка, для ISM Manufacturing – 50 пунктов.
Компонента новые заказы рухнула до -14,0 пунктов и находится на отрицательной территории третий месяц подряд, при этом индекс входящих (уплаченных) цен производителей вырос до 19,2 пункта. Что это? Рестагфляция? Индекс поставок/i>незавершенные заказы сократились до уровня в -14,9 пункта. Запасы вернулись к нулев/о серьезное снижение компоненты занятость, на повышение которой направлена “боевая” мощь ФРС.
Общенациональный и/ной активности США — ISM Manufacturing Index – с июня 2012 г. в течение трех месяцев подряд нахо/ов, отделяющих рост деловой активности от падения, явно указывая на замедление темпов роста крупнейшей экономики мира. Важность ISM Mfg Index заключается в том, что он публикуется одним из первых среди серии данных по национальному производственному сектору.
Несмотря на то, что общий вклад промышленного сектора в ВВП США составляет около 19,2% (сектора услуг — 79,6%, сельского хозяйства — 1,2%), именно ситуация в данном сегменте экономики выступает в качестве неплохого опережающего показателя общего состояния экономики.
Запустив новую про/рв действовал на опережение. История красноречиво свидетельствует о том, что ФРС начинает смягча/ику и запускать стимулирующие программы, когда ISM Manufacturing Index уверенно закрепляется ниже критических 50 пунктов, что мы и наблюдаем в последние 3 месяца.
Однако, после запуска “бесконечного” QE, имеет ли вообще смысл отслеживать макроэкономическую статистику? Экономика США на всех парах стремится к рецессии, а индекс широкого рынка S&P 500, тем временем, находится в 7% от своего абсолютного исторического максимума.
Своим последним решением Бернанке и Кo окончательно разрушил связь между реальной экономикой и фондовым рынком.
13 сентября 2012 г., в 20:30 мск Комитет по открытым рынкам (FOMC) ФРС США представит свое решение по уровню учетной ставки, в 22:00 мск будут опубликованы экономические прогнозы членов FOMC, пресс-конференция Главы ФРС Б.Бернанке начнется в 22:15 мск.
Важно отметить, что до конца 2012 г. г-н Бернанке будет иметь две возможности озвучить решение о запуске новой стимулирующей программы — на пресс-конференциях после двухдневных заседаний ФРС 13 сентября и 12 декабря. 23-24 октября Федрезерв соберется на “проходную” встречу, по факту которой выступления Главы ФРС не будет, на ноябрь заседаний не намечено.
Будет ли дан “официальный” сигнал к запуску новой QE?
Мы считаем, что нет. Ожидаем продолжения “вербальных” интервенций в виде намеков на возможный запуск программ в обозримой перспективе (нач. 2013 г.) и продление политики нулевых процентных ставок (ZIRP, zero interest rate policy) c обозначенной ранее середины 2014 г. на более поздний срок (возможно до конца 2015 г.).
/
В более ранних обзорах мы уже приводили список всех “за” и “против” очередного запуска QE (см. >).
Но, остановимся на самом важном… инфляционных ожиданиях.
Одним из ключевых показателей, на которые ориентируется члены Комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС США при принятии решении по монетарной политике является уровень ставки5Y5Y Forward Inflation.
Чиновники ФРС часто упоминают 5Y5Y Forward Inflation (т.е. ожидания рынка по будущей 5-летней процентной ставке через 5 лет) в качестве одного из наиболее отслеживаемых ими критериев оценки инфляционных ожиданий. Инструмент представляет собой сравнение 5-летнего форвардного контракта на 5-летнюю казначейскую ценную бумагу, защищенную от инфляции (TIPS) с обычной казначейской облигацией.
Опираясь на эконом/ ФРС Бена Бернанке, нужно отметить, что дополнительные денежные вливания в экономику (QE) возмож/льного падения инфляционных ожиданий. Риск дефляции может подстегнуть ФРС к активным действиям. Однако текущие условия несколько отличаются от тех, которые мы наблюдали в предыдущие моменты, предшествующие запуску QE, когда 5Y5Y Forward Inflation достигал целевого 2%-ого инфляционного уровня ФРС (см. рис.1).
Источник: Bloomberg
Зависимость между номинальными процентными ставками, инфляционными ожиданиями (inflation breakevens), и ценами на акции сильно изменилась – в последние годы Центральные Банки активно борются с дефляционными рисками.
В то время как официальные ставки застыли вблизи нуля и Федрезерв планирует проводить политику ZIRP еще как минимум до середины 2014 года, необходимо отслеживать динамику различных индикаторов, отражающих рыночные ожидания относительно успешности очередной стимулирующей программы от ФРС. Уровень ожидаемой инфляции (breakeven rates) хорошо подходит на эту роль. Логика здесь достаточно прямолинейна: так как США приходится мириться с низкими темпами инфляции в последние несколько лет, а ФРС активно борется с дефляционными рисками, то “успешность” или “провал” стимулов монетарных властей отражается в виде роста или падения инфляционных ожиданий.
Рынок TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), или защищенных от инфляции государственных облигаций американского казначейства, как раз и отражает изменение инфляционных ожиданий, меняющихся под воздействием традиционной и нетрадиционной монетарной политики монетарных властей, начиная с объявления программ по выкупу активов (QE), и заканчивая “вербальными” интервенциями по поводу длительности периода ZIRP.
N.B. Текущий год выделяется любопытной зависимостью между динамикой индекса широкого рынка S&P 500 и тем, как рынок реагирует на “сигналы”, поступающие от монетарных властей: 10-летний подразумеваемый уровень инфляции (US Breakeven 10 Year) вплотную следует за динамикой индекса S&P 500 (см. рис. 2).
Когда рынок положительно оценивает действия Феда в его желании “простимулировать” экономику, тогда инфляционные ожидания растут и акции прибавляют в цене. Когда действия монетарного регулятора ставятся под вопрос, акции падают вместе с инфляционными ожиданиями.
А вот другая сторо/ическая зависимость динамики индекса S&P 500 и номинальной доходностью 10-летних трежериз, подоб/наблюдаем в текущем году, оказалась статистически слабой (см. рис. 2).
К примеру, в 2012 г. можно найти несколько дат, когда доходность 10-летного бенчмарка была на одном уровне (1,83% vs. 1,88%), а значение индекса S&P 500 в эти же даты отличалось на 158 пунктов.
Ставки доходности по 10-летним гособлигациям США перестали быть тем “сигналом”, на который рынок ориентировался столь длительное время: в новой реальности центральные банкиры (ФРС, ЕЦБ и т.д.) и политики управляют номинальными ставками и ценами акций.
Важно обратить внимание еще на один факт.
Основываясь на последних данных по состоянию американской экономики и монетарной политике регулятора, можно сделать вывод о том, что QE3 в сентябре 2012 г. не будет. Согласно даже самым оптимистичным ожиданиям в 2012 г. размер QE не превысит 250 млрд. долл., а в 2013 г. ожидается выкуп MBS и US Treasures не более чем на 400 млрд. долл.
На предстоящем заседании не стоит ждать понижения учетной ставки, и ставки по избыточным резервам. Не стоит забывать и про действующую до конца 2012 г. программу “Твист”.
Кроме этого, нужно понимать, что программы выкупа активов от ФРС всегда были “разными”. Напомним, что весной 2012 г. активно обсуждалась идея запуска “стерелизованного” QE, в рамках которого баланс ФРС будет расщиряться, а новая ликвидность в системе будет абсорбироваться через операции обратного репо – ФРС продолжит контролировать ключевые спрэды, но при этом можно будет избежать инфляционных рисков.
Если г-н Бернанке сегодня “разочарует” рынки, растущих на ожиданиях притока свежей ликвидности, то в первую очередь пострадать могут американские трежериз. При этом, если начнутся продажи гособлигаций США, то часть денег в перспективе может устремиться на фондовый рынок, хотя в моменте мы ожидаем нарастания коррекционных настроений, в том числе и по российскому рынку.
В связи с разгоревшейся очередной раз холиваром на тему выкупа госдолга ЕЦБ (Зимбабве — не Зимбабве) — захотелось изложить как я думаю.
Прежде всего начать нужно с понимания чисто операционного — что происходит — точно надо это установить.
Разложим это в виде секторальных балансов выделив суверенные государства, ЕЦБ, и rest of the world (все остальные — частный сектор Европы и не Европы, финансовый, не финансовый — не важно, всё в куче — экономика в целом). Также для простоты сделаем допущение, что все транзакции с облигациями проводятся по номиналу — пока не будем учитывать %, дисконты и т.д.
Начальная ситуация выглядит следующим образом
Г (государство) — имеет N обязательств (госдолг)
Е (ЕЦБ) — нейтрален — 0
О (все остальные — rest of the world) — имеют N активов _И_ N денег, выпущенных ранее государством под N обязательств
ЕЦБ выкупает обязательства у всех желающих, кроме государств (покупки на вторичном рынке). Баланс теперь выглядит следующим образом
Г — N обязательств
Е — N активов
О — N+N денег
Вывод №1: баланс у Г НЕ изменился — ЕЦБ не финансировал суверенное правительство (как и утверждал Драги — чистая правда).
То есть эта претензия к нему точно не обоснована.
Вывод №2: у rest of the world денег стало больше ровно на сумму выкупленного.
Тут включается страх гиперинфляции — и раздаются дружные крики — Зимбабве.
Из истории подобных операций (ЕЦБ не изобрел ничего нового) нам, однако, хорошо известно, что почему-то, несмотря на очень большие объемы выкупаемого центробанками у публики добра, гиперинфляция не начинается. Значит надо разобраться почему.
Первый момент — инфляция (рост цен) возникает когда совокупный спрос превышает совокупное предложение. Другими словами — если всем дать денег, но не произвести дополнительный продукт — цены вырастут (MV = PQ, где M — объем денег _в торговом обороте_; V — так называемая «скорость» обращения — в действительности — просто кол-во транзакций с единицей денег; P — цена; Q — объем произведенного товара в натуральном выражении).
Во-первых, кто сказал, что в ответ на увеличение объема денег в обращении, обязательно должна расти P, а не Q?
Иными словами — если сделать так, что новые деньги пошли на создание дополнительной продукции (Q), то цена не вырастет. А что вырастет? Да, ВВП. Но это уже другая история. То есть, если трансмиссия монетарного стимула такова, что ведет к росту производства — инфляции не будет. Но если денежный стимул транслируется непосредственно в дополнительный спрос на который производство не отвечат (например потому что просто не успевает) — несомненно, будет инфляция.
Значит ключевой вопрос в определении возможного эффекта от произведенного действия (выкупа облигаций) — что происходит с этими дополнительными доставшимися rest of the world деньгами, куда и кому они попадают.
Очевидно, что попадают эти дополнительные деньги тем, кто продал облигации ЕЦБ. А чтобы их продать нужно их иметь. То есть, они попадают владельцам облигаций. Основными владельцами облигаций являются банки и фонды (в т. ч. пенсионные). В чем цимус продавать облигацию, которая у тебя есть — ведь ты ее зачем то покупал? Ну, ясно, что смысл в том, чтобы продать подороже, чем купил и получить прибыль. Ну или хотя бы в том, чтобы продать подороже чем рассчитывал продать и зафиксировать убыток меньший, чем мог бы быть.
Промежуточный вывод — владельцы облигаций (банки и фонды, то есть финсектор) получает выгоду от действий ЕЦБ. Следствие — рост котировок акций финсектора — он есть? Да. Значит вывод и логика рассуждений пока правильная.
Дальше. Что банки и фонды могут сделать с полученными деньгами. Они могут на них что-нибудь купить или дать их кому-нибудь в кредит.
Но банки и фонды не покупают колбасу, автомобили и прочие товары широкого потребления, они деньги инвестируют — в финансовые активы. Облигации, акции и т.п. Вывод — будет рост финансовых активов. Он есть? Да. Значит может быть пузырь? Но тут есть нюанс. Финансовые регуляторы, и ЕЦБ в частности, могут ограничить банки и фонды в их стремлении бесконечно скупать финансовые активы, ужесточив правила и требования к собственному капиталу. По правде говоря, любой ЦБ и ЕЦБ тоже, при желании, может добиться, что банки и фонды вообще ничего покупать не смогут. То есть, риск возникновения финансового пузыря полностью контролируем — и если нечто подобное начнет возникать — регулятор (ЕЦБ) имеет все возможности это побороть.
Актуальная же ситуация состоит в том, что у крупнейших европейских банков имеется недостаток собственного капитала по новым требованиям (Базель-3). Поэтому ничего никуда они особо инвестировать не будут, до тех пор, пока собственный капитал к нормам не приведут. Вот надо сначала до этого дойти, а потом уже можно будет бояться пузыря (который, как уже доказано, можно пресечь в любой момент).
Следствие: банки с более высоким собственным капиталом более стабильны и надежны. Доверие к ним должно повыситься. И должно прекратиться бегство вкладчиков. Или хотя бы уменьшиться. Позитив? Да. И именно этого, как мне кажется, добивается ЕЦБ в первую очередь, т. к. состояние банковской системы — это предмет его главной ответственности.
Теперь разберемся с кредитами. Может ли тот факт, что активы банков превратились в кэш, стимулировать их желание кредитовать экономику? Теоретически — да. Но именно желание. А на самом деле, чтобы кого-то кредитовать, нужен заемщик, удовлетворяющим требованиям. И еще к тому же желающий взять кредит. Что мы имеем на текущий момент. Во-первых, население вовсе не стремится брать новые кредиты — им бы со старыми-то расплеваться. Во-вторых, предприятия особо тоже не стремятся брать новые кредиты — у них в загашниках кэша накоплено черт знает сколько и некуда девать. А те, кто стремится взять кредит как правило не удовлетворяют требованиям, поскольку они были ужесточены и продолжают оставаться достаточно жесткими.
Вывод — до тех пор, пока регулятор следит за соблюдением жесткий стандартов по отношению к заемщикам, и до тех пор, пока частный сектор не испытывает особого желания кредитоваться — риск возникновения нового кредитного пузыря минимален. И, опять же, как только какие-то признаки этого будут появляться — никто не мешает пресечь это на корню — еще больше ужесточив требования. Не так ли?
Таким образом — единственным реальным механизмом трансмиссии созданной новой денмассы в экономический оборот является кредитование предприятий и хороших, кредитоспособных частных заемщиков. Зачем предприятия берут кредит? Чтобы расширить производство и увеличить выпуск. То есть, увеличить Q.
Ремарка: то что этот механизм _так работает_ не означает, что им будут пользоваться. Как уже сказано, в реальности, сейчас предприятия не имеют особой потребности в новых кредитах — поэтому этот правильный механизм остается _незадействованным_. И основной эффект от новых денег заключается просто в покупке банками новых финансовых активов. Что, как уже было сказано, очень легко пресечь, если начинает пузырить.
Таким образом ни гиперинфялция, ни даже просто инфляция от покупки ЕЦБ облигаций на вторичном рынке возникнуть НЕ МОЖЕТ.
Остается последний момент. Г (государства). Баланс которых от деятельности ЕЦБ не меняется. Однако, совершенно ясно, что покупки ЕЦБ гособлигаций на вторичном рынке, если они проводятся в достаточном объеме будут снижать ставки доходностей гособлигаций, облегчать государствам долговое финансирование и стимулировать их к нему.
Сам по себе тот факт, что кому-то удается занять денег под меньший % — вообще-то это хорошо. Позитив. Чем меньше денег на обслуживание долгов будет уходит, тем проще бюджетам, тем меньше дефицит при прочих равных.
Однако, тут возникает страх, что правительства вообще стыд потеряют и будут выпускать сколько угодно облигаций, получать любое количество денег и раздавать направо и налево. Как мы все хорошо знаем, правительства не отличаются способностью к эффективному расходованию средств, склонны к коррупции и совершенно безумным тратам — дают всем, кто откатит.
В ответ на это господа из ЕЦБ предложили conditionality, и на мой взгляд — это самое важное из всего, что было решено сегодня. Теперь роль цепного пса, который будет решать — достаточно ли то или иное правительство ответственно — принадлежит ЕЦБ. Он как Бог будет решать — кому продолжать облегчать доступ к долговому рынку, а кому вообще закрыть. Плохо себя ведешь — получай 20% доходность на свои бонды. Ведь ЕЦБ, у которого будет этих бондов очень, очень много — может в любой момент вывалить их на вторичный рынок обратно. И обвалить к чертовой матери до любого уровня.
То есть, ЕЦБ теперь сможет ВСЁ. Казнить и миловать. Надзирать и наказывать.
Да, это очень большая ответственность. Но это не означает, что ей будут обязательно злоупотреблять. До тех пор, пока ЕЦБ и политики общеевропейского уровня достаточно ответственно подходят к своим обязанностям — бояться нечего. А на самом деле стоит опасаться противоположного — что их требования будут _слишком_ строги, объемы операций слишком малы, чтобы существенно повлиять на ставки, и облегчающий эффект для правительств будет сведен к нулю.
Если же они будут вести себя безответственно и раздавать правительствам бабки направо и налево без всякого контроля, а правительства без всякого контроля направо и налево кому попало — то — да. В этом — и только в этом — случае возникнет инфляция. Возможно, даже гиперинфляция. И Зимбабве. Но тут хотелось бы заметить, что вообще-то, rest of the world, в частности БАНКИ, в настоящей инфляции вовсе не заинтересованы. Они заинтересованы только в инфляции (росте цен) того, чем они владеют — финансовых активов, а не того, на что тратят прибыль их владельцы — товаров. Поэтому при первых же признаках безответственного поведения со стороны правительств или ЕЦБ БАНКИ захотят такое поведение пресечь. А могут ли? Да, могут. Просто перестав продавать ЕЦБ свои облигации и перестав покупать их же у государств.
Но это — имхо — фантастический сценарий, бесконечно далекий от реальности. В реальности и ЕЦБ, и все финансовые власти Европы настолько зашуганы визгами про гиперинфляцию, «понци», «печатание», настолько озабочены снижением дефицитов бюджетов, сокращениями госрасходов, что от них стоит ожидать завышенных требований к правительствам, а вовсе не обратного. Обратного даже и близко нет на горизонте.
А что есть? А есть то, что ЕЦБ под давлением всяких уродов, в основном немецкого происхождения, будет требовать от ПИГСов всё того же — сокращения расходов, увольнений и так далее — и никакого экономического роста не будет, и будет продолжаться всё то же, что и было — постепенное скатывание в дефляционную спираль — только более медленными темпами.
В сухом остатке лишь очевидные выгоды для финсектора — банков, фондов и т.п. — которые от действий ЕЦБ получают преимущества. И именно финсектору нужны все эти вещи — SMP, OMT, и т.д. — и именно под его давлением ЕЦБ все это и делает — не будем забывать про альма матер нынешнего председателя — короче — cui prodest — ищи кому выгодно. И покупай соответствующие акции.
Большинство наблюдателей считают, что проведение нетрадиционной кредитно-денежной политики, такой как количественное смягчение, необходимо для стимулирования роста современных слабых экономик. Но количество вопросов об эффективности и рисках политики количественного смягчения также растет. В частности, десять потенциальных издержек, связанных с применением данной политики, заслуживают особого внимания.
