Ралли чистой воды?

Инвесторы уверены в бурном восстановлении рынков — низкая доходность других вложений практически не оставляет им выбора.

«Поразительно, насколько сильнодействующей может быть дешевая музыка», — восклицал драматург Ноэль Ковард (Noel Coward). То же самое он мог бы сказать и о дешевых деньгах. Доходность по банковским депозитам чуть выше нуля во многих развитых странах привела к мощному ралли на большинстве финансовых рынков. В Америке доходность фондов денежного рынка (money-market funds — фонды, инвестирующие главным образом в краткосрочные государственные и корпоративные обязательства и депозитные сертификаты; характеризуются меньшим доходом, но и меньшим риском по сравнению с другими типами фондов) после уплаты комиссионных составляет 0,1% — инвестор, вложивший в них $100 тыс., получит 100 долларов дохода в год. Неудивительно, что из этих фондов было выведено в этом году $332 млрд., или 10% всех активов (по информации провайдера статистических данных EPFR Global).

Во всех странах инвесторы пытаются заставить свои деньги работать более прибыльно. Глобальный индекс акций MSCI в этом году поднялся на 24%, до этого упав примерно на тот же процент в период с 1 января по 6 марта. На рынках долговых обязательств спред (превышение процентной ставки казначейских облигаций США) по высокодоходным корпоративным облигациям упал с начала года более чем на 16 процентных пунктов до 7,5 (см. график – прим.: правая шкала инвертирована по вертикали). Не стали исключением и сырьевые товары – золото вновь поднялось на уровень свыше $1000 за унцию.



Рынки сейчас находятся в так называемой «оптимальной зоне» (sweet spot) — ситуации, когда макроэкономические прогнозы и прогнозы по корпоративным прибылям благоприятны, а перспективы повышения процентных ставок (и, следовательно, стоимости кредитов) оцениваются нейтрально благодаря снизившейся инфляции. 23 сентября ФРС заявила, что американская экономика «выздоравливает»… процентные ставки будут оставаться на «очень низком уровне». Последние экономические данные показывают, что в большинстве развитых стран рецессия закончилась. Хотя прибыли за 2-й квартал компаний, входящих в индекс S&P 500, и упали почти на 30% в сравнении с прошлым годом, они, тем не менее, были больше, чем в 1-м квартале 2009. По прогнозам аналитиков в 2010 прибыль корпораций вырастет на 28,75%.

Что верно для развитых рынков, для развивающихся верно вдвойне. Рынки акций развивающихся стран выросли на целых 62% с начала 2009, и на 94% с их минимумов, достигнутых годом ранее. Марк Мобиус, управляющий фондом инвестиций в развивающиеся рынки Franklin Templeton, считает, что аналитики недооценивают потенциал их восстановления и, что многие из этих рынков могут превысить свои максимумы 2007 года.

Действительно, сейчас уже поговаривают о том, что развивающиеся рынки станут следующим «пузырем», надуваемым «щедрой» финансово-экономической политикой. Инвесторы полагают, что у развивающихся стран гораздо более благоприятные перспективы, чем у развитых. В частности, с большой скоростью наполняется ликвидностью китайский рынок. По мнению Дилана Грайса (Dylan Grice) из Société Générale, «китайские банки, не горевшие желанием предоставлять кредиты, давали их тем, кто особо и не хотел их брать… и деньги потекли на рынок ценных бумаг, в сырьевые товары и недвижимость».

Но, похоже, разговоры о «пузыре» преждевременны. Рынки очень быстро выросли, но они так же стремительно падали в течение полугода до марта 2009. Но, даже если Dow Jones Industrial Average в ближайшем будущем достигнет уровня в 10 000 пунктов, это будет более чем на 4 000 пунктов ниже исторического максимума октября 2007. Индекс MSCI сейчас ниже своего пика на 32%. Одно из объяснений ралли последних месяцев в том, что рынок почувствовал облегчение, выйдя из затяжного «пике» кризиса (стоимость заимствования на денежных рынках, например, почти вернулась к нормальным уровням).

Более сложный вопрос в том, является ли этот рывок наверх началом долгосрочного бычьего рынка, или это всего лишь очередное ралли на медвежьем рынке – как это, например, было в Японии в 1990-ые. Давно предсказываемое многими ужесточение денежно-кредитной политики еще не началось — долги частного сектора просто заменяются правительственными. Таким образом, экономика сейчас очень зависима от действий центробанков и правительств, и может резко обвалиться по окончании действия государственной поддержки.

Некоторые меры стимулирования уже завершены. Американская программа субсидирования продаж автомобилей “cash-for-clunkers” прекращена в августе. Веб-сайт Edmunds.com прогнозирует, что в пересчете на год продажа автомобилей в сентябре составит 8,8 млн. в год, на 6 млн. меньше чем в августе. Множатся страхи, что ситуация разворачивается как в фильме 1989 года «Уикенд у Берни» (“Weekend at Bernie’s”), в котором после смерти босса два офисных работника «изображали» его живым (надев на труп темные очки, и «разговаривая» с клиентами за него), для того чтобы продлить себе «сладкую» жизнь.

На рынки акций и корпоративных облигаций также повлияли меры количественного смягчения денежно-кредитной политики (quantitative easing — QE) – проще говоря, процесс печатания центробанками денег для покупки (в основном, государственных) облигаций. Это позволило сдержать рост доходности казначейских облигаций США. В июне доходность по 10-летним облигациям составила почти 4%; в настоящий момент – 3,5%, что довольно-таки немного по историческим меркам, хотя правительства продолжают выпускать долговые обязательства на рекордные суммы. Страшно то, что, если QE прекратится, их доходность может резко возрасти, увеличивая стоимость кредитов для всех и каждого. «В какой-то момент политика количественного смягчения будет свернута, но, пока этого не произошло, на рынках будут царить бычьи настроения (спонсируемые правительствами), что всем нам нужно использовать,» — настоятельно советует своим клиентам Криспин Одей (Crispin Odey), менеджер одного из лондонских хедж-фондов.

Тем не менее, рынки акций, похоже, приняли уверенное восстановление экономики за данность. Индекс S&P 500 торгуется при соотношении P/E, равным 20 (согласно прогнозам по оперативной прибыли корпораций в 2009). Более точный метод, с применением опубликованных фактических данных по официальным стандартам бухгалтерской отчетности, дает цифру 27. Оба значения гораздо выше исторических средних. Согласно Smithers & Co, по коэффициентам P/E, рассчитываемым от средних прибылей за последние 10 лет, с поправкой на цикличность, американский рынок сейчас переоценен на 37%.

Вывод: рынки не выглядят сейчас неуязвимыми. Как отметили в недавнем докладе аналитики UBS, «ликвидность является гораздо большим драйвером сегодняшнего рынка, чем фундаментальные показатели. А ралли, движимые ликвидностью, имеют склонность к резким, без предупреждения, разворотам».

Economist, 24 сентября 2009
пер. с англ. grumpy