Опубликованные 27 сентября данные по индексам экономического (economic confidence), промышленного (industrial confidence), потребительского (consumer confidence) доверия и доверия сектора услуг (services confidence) стран Еврозоны за сентябрь оказались откровенно слабыми. Их важность и особенность заключается в том, что они являются опережающими индикаторами состояния европейской экономики.
Полагаясь на эти данные, можно с большой долей вероятности утверждать, что в третьем и четвертом квартале 2012 г. экономика Еврозоны продолжит сокращение и “официально” зафиксирует рецессию.
Приводить все опубликованные сегодня цифры смысла не имеет – их слишком много, лучше посмотреть на исторический срез.
В первой части данного обзора будет подробно рассмотрен весь спектр операций ЕЦБ, направленных на управление ликвидностью в рамках Евросистемы, процесс фондирования европейской периферии. Во второй части мы выделим основных получателей ликвидности европейского регулятора – Испанию и Италию. 27-28 сентября, возможно, станут ключевыми днями для Испании – ожидается публикация проекта бюджета на 2013 г., плана экономических реформ и результатов банковского аудита. Если документы получат одобрение, то ЕЦБ может в самое ближайшее время официально запустить программу выкупа активов OMT, перейдя от слов к делу и вернув доверие к своей политике.
Часть 1. Операции на открытом рынке ЕЦБ – (OMO)
В рамках Евросистемы, объединяющей Европейский Центральный Банк и 17 национальных центробанков Еврозоны, регулярно проводятся аукционы по предоставлению ликвидности (в евро) сроком на одну неделю (Main refinancing operations или MRO), а также три месяца (longer-term refinancing operations или LTRO).
Через операции MRO ЕЦБ управляет краткосрочными ставками и краткосрочной ликвидностью банков, операции LTRO, в свою очередь, используются для предоставления дополнительной ликвидности – это вид долгосрочного рефинансирования (РЕПО) для банковского сектора Еврозоны.
C недавнего времени регулярные операции ЕЦБ были дополнены аукционами по предоставлению ликвидности на 6, 12 и 36 месяцев (6-мес., 1- и 3-летние LTRO). Кроме этого, Евросистема запустила две программы выкупа облигаций с покрытием — Covered Bond Purchase Programmes (CBPP, которая закончилась в июне 2010 г. и CBPP2, которая стартовала в ноябре 2011 г.) и, с 10 мая 2010 г., была запущена программа интервенций регулятора на долговой рынок через Securities Markets Programme (SMP). При этом, ликвидность, предоставляемая в рамках SMP, абсорбируется (изымается из системы) на недельных депозитных аукционах.
В сентябре 2012 г. ЕЦБ озвучил переход от SMP к программе “прямых монетарных операций” — Outright market Operations (OMT).
ЕЦБ делит операции на открытом рынке (OMO) на 3 большие группы: EURO operations, Non-EURO operations, EURO outright operations.
1. EURO operations
— Money Market Operations — Операции на денежном рынке
ЕЦБ в настоящее время предоставляет европейскому банковскому сектору неограниченные объемы ликвидности через операции на денежном рынке, сроками до 1 недели (main refinancing operations или MRO), 1 месяца и 3 месяцев (long term refinancing operations — LTRO). С целью добавления еще большей ликвидности в системе ЕЦБ может проводить (и проводит) тендеры на более длительные сроки (LTRO).
*Программа выдачи 3-летних неограниченных кредитов ЕЦБ LTRO является новым методом предоставления долгосрочной ликвидности. Первый этап программы 3-летних LTRO был реализован 21 декабря 2011 г., второй этап — 29 февраля 2012 г.
Оценка: €1,2 трлн.
2. Non-EURO operations
— Dollar Swap Facility — Долларовые свопы
В мае 2010 г. в ответ на взрывной рост ставок на долларовое фондирование в Европе, Банк Канады, ЕЦБ, ШНБ возобновили программу долларового свопирования с ФРС США. Такие меры были предприняты с целью улучшения ситуации с ликвидностью на рынке долларового фондирования и для сужения расширяющихся спрэдов на финансовых рынках. Программа была возобновлена в январе 2010 года. Долларовая ликвидность в рамках операции предоставлялась ЕЦБ сроком на 7 дней (неделя).
15 сентября 2011 года ЕЦБ объявил о дополнительных 3 тендерах сроком на 3 месяца (84 дня). В целом схожие с OMO, операции долларового свопирования могут периодически возобновляться.
Оценка: €5,3 млрд.
3.
— Covered Bond Purchase Programme (CBPP) – Программа выкупа облигаций с покрытием
С 4 июля 2009 по 30 июня 2010 года ЕЦБ выкупил облигаций с покрытием на €61 млрд. в рамках прямого финансирования банковского сектора. С учетом вновь возникающих проблем с фондированием, рестарт программы покупки бондов с покрытием может стать еще одним инструментом предоставления ликвидности банковскому сектору.
Оценка: €54,9 млрд. (программа завершена)
— Covered Bond Purchase Programme 2 (CBPP2) – Вторая программа выкупа облигаций с покрытием
В ноябре 2011 года Евросистема запустила вторую программу CBPP с целью смягчений условия фондирования кредитных институтов и побуждения этих учреждений к увеличению кредитования физических и юридических лиц. Согласно первоначальному плану, в рамках программы CBPP2 ЕЦБ должен был выкупить бондов с покрытием на €40 млрд. до октября 2012 года. По данным на сентябрь 2012 г. было выкуплено бумаг на €15,8 млрд. Покупки совершаются как на первичном (33%), так и на вторичном рынке (66%).
Оценка программы: €15,8 млрд.
— Securities Market’s Program (SMP) — Выкуп облигаций на вторичном рынке
10 мая 2010 года центральные банки Евросистемы запустили программу покупки суверенных бондов на вторичном рынке (SMP), вырученные средства от которых ЕЦБ в дальнейшем (выводит из системы) в рамках еженедельных депозитных операций (т.к. главный мандат ЕЦБ – удержание темпов роста инфляции в пределах 2% в среднесрочном периоде). В рамках SMP могут покупаться как суверенные, так и корпоративные облигации.
Оценка: €209 млрд.
— Outright Market Operations (OMT) — Выкуп облигаций на вторичном рынке
6 сентября 2012 г. ЕЦБ объявил о намерении запустить программу «Прямых монетарных операций» (Outright Market Operations, OMT). Со слов главы регулятора М.Драги, цель программы прямых операций — создание прямого и надежного канала передачи ликвидности странам-должникам и сохранение единства денежной политики внутри всего валютного союза. OMT позволит справиться с нарушениями и искажениями в работе рынка суверенных облигаций, которые начались из-за необоснованных опасений инвесторов насчет судьбы стран-членов еврозоны и будущего евро.
Однако, необходимое условие для проведения OMT — это четкое и эффективное выполнение странами-должниками условий, которые им объявят антикризисные фонды EFSF/ESM. ЕЦБ через OMT будет работать только на вторичном рынке облигаций, а фонды EFSF/ESM — на первичном. Управляющий совет ЕЦБ намерен проводить операции OMT до тех пор, пока они будут нужны рынку и монетарной системе ЕС. Операции будут проводиться в отношении суверенных облигаций со сроком погашения 1-3 года. Ликвидность, которая будет создана в рамках OMT, будет полностью стерилизована. Момент начала программы полностью зависит от воли правительств Италии и Испании.
4. Дополнительные операции
— Relaxed Reserve Requirement – Обязательные резервные требования
8 декабря 2011 года ЕЦБ снизил уровень обязательных резервов до 1% от общих обязательств европейских банков. Снижение нормы резервирования высвобождает ликвидность банков.
Оценка: примерно €100 млрд.
— Emergency Lending Assistance (ELA) — Экстренная кредитная помощь
Хотя эта программа и не является обязательной в рамках ЕЦБ, мировые центральные банки могут оказывать экстренную кредитную помощь конкретным европейским финансовым институтам. Несмотря на временный характер таких операций, на практике они оказываются серьезным инструментом фондирования для отдельных банков и финансовых институтов.
Расписание операций OMO можно найти . Операции по стерилизации — .
Говоря об операциях ЕЦБ по предоставлению ликвидности коммерческим банкам, необходимо затронуть вопрос размещения свободных средств банков на депозитах ЕЦБ. Дело в том, что практически большая часть ликвидности от операций 3-летних LTRO на деле не вышла за пределы европейского регулятора. Об это красноречиво свидетельствует объем средств, размещаемых на депозитах overnight. И даже обнуление ставки по таким вкладам в июле 2012 г. лишь привело к тому, что банки переложили средства на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ.
Ожидается, что на ближайших заседаниях ЕЦБ может понизить ставку по депозитам overnight до минус 0,25%.
Часть 2. Конечные получатели OMO-ликвидности от ЕЦБ
По данным за август 2012 г., среди стран Еврозоны больше всех в рамках операций MRO привлекает Испания (74,1 млрд. евро), что говорит о напряженной ситуации с краткосрочной ликвидностью у испанских коммерческих банков.
Ситуация у коллег Испании по PIIGS – Италии, Португалии и Греции – с этой точки зрения выглядит достаточно стабильной.
Что касается операция долгосрочного рефинансирования (LTRO), то лидером по привлечению дополнительной “длинной” ликвидности у ЕЦБ опять-таки остается Испания. По данным за август 2012 г., участие испанских банков в операциях LTRO в 337,5 млрд. евро, хотя еще в сентябре 2011 г. эта сумма не превышала и 50 млрд. евро.
Как видно на представленном ниже графике, объем фондирования через LTRO у коммерческих банков Италии и Португалии не увеличивается с марта 2012 г.
Объем кредитования испанских банков Европейским Центральным Банком в августе 2012 г. достиг исторического максимума в 388,7 млрд. евро против 375,5 млрд. евро в июле, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,21 трлн. евро.
При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Евросистемы в августе вырос на незначительные 2 млрд. евро, что является признаком видимой стабильности на европейском межбанковском рынке и отсутствия проблем с ликвидностью.
TARGET2
Для полного понимания того, как происходит процесс фондирования европейской периферии необходимо обратить внимание на изменения в структуре баланса европейской межбанковской системы TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2), отражающей движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
TARGET2 является концептом нулевой суммы. Когда один национальный центробанк формирует обязательства в TARGET2 через ЕЦБ (клиринговый центр Евросистемы), другой – требования. Сумма обязательств и требований равна нулю.
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
Согласно последним данным, суммарные обязательства банков Испании к Евросистеме в августе 2012 г. выросли относительно июля на 14 млрд. евро до исторического максимума в 428,6 млрд. евро (53% ВВП страны).
Обязательства итальянских банков в августе также переписали исторический максимум на уровне 289,3 млрд. евро (+9,2 млрд. евро к июлю), что составляет 23% ВВП. Но, в отличие от Испании, с марта 2012 г. финансовая система Италии выглядит куда более устойчивой.
Требования Германии увеличились в августе на 24 млрд. до 751,4 млрд. евро (31% ВВП), что также является историческим максимумом.
Говорить о том, что ситуация в европейской финансовой системе стабилизируется можно лишь после того, как дисбалансы в TARGET2 начнут сокращаться.
Четверг и пятница – ключевые дни
27-28 сентября министры финансов стран Еврозоны планировали обсудить перспективы продолжения финансовой помощи Греции. Но ситуация изменилась, и теперь в центре дебатов окажется Испания. Moody's готово понизить рейтинг государственных долговых обязательств этой страны до «мусорного» уровня.
В четверг, 27 сентября, Правительство Испании представит проект бюджета на 2013 г. Эксперты ожидают, что на 2013 г. правительство сохранит прогноз по дефициту бюджета в размере 4,5% от ВВП и обозначит меры, которые будут способствовать столь существенному сокращению дефицита с уровня в 6,3%, который, вероятно, будет в 2012 г.
В пятницу, 28 сентября, ожидается публикация результатов исследования компании Oliver Wyman по объему рекапитализации испанским банкам.
Четверг и пятница станут ключевыми днями для Испании. Если проект бюджета Испании на 2013 г., результаты банковского аудита и план экономических реформ будет положительно оценен, то можно ожидать официального запуска программы OMT — начала скупки испанских гособлигаций со стороны ЕЦБ, что, в конечном счете, повысит доверие к Евросистеме и ускорит процесс выхода Еврозоны из затяжного кризиса.
Согласно опубликованным 20 сентября предварительным данным, индекс производственной активности в малом и среднем бизнесе (выборка по 400 компаниям) Китая от HSBC/Markit в сентябре хоть и показал рост относительно августа, выйдя на уровень двухмесячных максимумов, но остался ниже 50 пунктов, отделяющих рост от сокращения.
China Flash Manufacturing PMI в сентябре составил 47,8 пункта против 47,6 в августе — одиннадцать месяцев подряд, или четырнадцать месяцев из последних пятнадцати, индикатор деловых настроений малого и среднего бизнеса Китая находится ниже 50 пунктов.
Индексы PMI базируются на ежемесячных исследованиях, проводимых среди тщательно отобранных компаний. Это позволяет получить ранние индикаторы того, что реально происходит в экономике, отслеживая такие переменные, как производство, новые заказы, уровень запасов, занятость и цены в промышленных, строительных и сервисных секторах, а также в секторе розничной торговли.
Компонента выпуск продукции обвалилась до 47 пунктов, минимального за последние 10 месяцев уровня, против 48,2 в августе. Субиндекс новых экспортных заказов также сократился, указывая на слабость внешнего спроса, однако темпы падения замедлились – в прошлом месяце эта компонента переписала минимумы марта 2009 г. На прошлой неделе Китай предпринял ряд мер для стабилизации темпов роста экспорта, включая введение ускоренного механизма возмещения налогов с экспорта и увеличения кредитования экспортеров.
Судя по опережающим данным HSBC/Markit, “официальный” PMI, рассчитываемый Национальным бюро статистики и Федерацией логистики и закупок Китая на основе опроса крупнейших 820 компаний из 31 отрасли экономики (будет опубликован 1 октября), в сентябре задержится ниже 50 пунктов. Напомним, в августе индекс составил 49,2 пункта, что стало минимальным значением за последние 9 месяцев. Более того, впервые за этот период индикатор настроений в деловой среде промышленников опустился ниже 50 пунктов, отделяющих рост от сокращения.
Дивергенция между двумя оценками деловой активности от HSBC/Markit и официальных органов власти достигла пика в 4,8 пункта в марте 2012 г. Далее спрэд начал сокращаться в пользу снижения “официального” PMI (см. рисунок ниже).
Данные HSBC/Markit China Flash Manufacturing PMI в разрезе по компонентам представлены ниже:
Источник: Markit
Темпы роста промышленного производства Китая продолжают сокращаться, однако темпы сокращения стабилизируются. Деловая активность в промышленности остается подавленной, во многом из-за падения новых заказов и более длительного, чем ожидалось ранее, процесса высвобождения запасов. Это также оказывает негативное влияние на состояние рынка труда.
Если ослабление будет продолжаться, то плохие новости могут вполне стать хорошими для рынков, так как негативная статистика будет подталкивать НБК к более активному смягчению денежно-кредитной политики. С этой точки зрения, акцент делается на высокую вероятность снижения уровня ставок по банковским резервам (см. Приложение 1).
Не так давно была одобрены инфраструктурные программы в объеме 150 млрд. долл., в июне-июле были понижены ключевые процентные ставки, в конце 2011- начале 2012 г. понижались нормы банковского резервирования (что высвободило порядка 1,2 трлн. юаней на кредитование) и проводились серии “инъекции” ликвидности на денежные рынки.
Слабый спрос на экспортную продукцию негативно влияет на вторую экономику мира, темпы роста которой во втором квартале 2012 г. (+7,6%) были наиболее медленными за последние 14 кварталов. Судя по всему, в третьем квартале 2012 г. (уже в течение семи отчетных периодов подряд) темпы роста второй экономики мира продолжат сокращаться.
Приложение 1. Эконографика. Основные макроэкономические параметры экономики Китая. Источник данных: Bloomberg.
В сентябре 2012 г. индекс деловой активности в промышленности Нью-Йорка (Empire State, 11,6% ВВП США) вопреки ожиданиям экономистов обвалился на 4,6 пункта до -10,41 пункта, второй месяц подряд фиксируя значение ниже нулевой отметки, отделяющей рост от сокращения. Значение индекса оказалось минимальным с апреля 2009 г.! Экономисты, опрошенные Bloomberg, ожидали восстановление индикатора до -2,0 пунктов.
*PMI Manufacturing Нью-Йорка (Empire State) публикуется первым среди региональных индексов США. В течение предстоящих двух недель отчитаются остальные промышленные регионы, и, далее, на основе полученных данных можно делать оценки по динамике общенационального индекса производственной активности США – ISM Manufacturing Index – одного из важнейших опережающих индикаторов состояния дел в промышленности крупнейшей экономики мира. Для региональных PMI Manufacturing рост деловой активности от падения отделяет нулевая отметка, для ISM Manufacturing – 50 пунктов.
Компонента новые заказы рухнула до -14,0 пунктов и находится на отрицательной территории третий месяц подряд, при этом индекс входящих (уплаченных) цен производителей вырос до 19,2 пункта. Что это? Рестагфляция? Индекс поставок упал до 2,8, незавершенные заказы сократились до уровня в -14,9 пункта. Запасы вернулись к нулевой отметке. Отмечено серьезное снижение компоненты занятость, на повышение которой направлена “боевая” мощь ФРС.
Общенациональный индекс производственной активности США — ISM Manufacturing Index – с июня 2012 г. в течение трех месяцев подряд находится ниже 50 пунктов, отделяющих рост деловой активности от падения, явно указывая на замедление темпов роста крупнейшей экономики мира. Важность ISM Mfg Index заключается в том, что он публикуется одним из первых среди серии данных по национальному производственному сектору.
Несмотря на то, что общий вклад промышленного сектора в ВВП США составляет около 19,2% (сектора услуг — 79,6%, сельского хозяйства — 1,2%), именно ситуация в данном сегменте экономики выступает в качестве неплохого опережающего показателя общего состояния экономики.
Запустив новую программу QE3, Федрезерв действовал на опережение. История красноречиво свидетельствует о том, что ФРС начинает смягчать монетарную политику и запускать стимулирующие программы, когда ISM Manufacturing Index уверенно закрепляется ниже критических 50 пунктов, что мы и наблюдаем в последние 3 месяца.
Однако, после запуска “бесконечного” QE, имеет ли вообще смысл отслеживать макроэкономическую статистику? Экономика США на всех парах стремится к рецессии, а индекс широкого рынка S&P 500, тем временем, находится в 7% от своего абсолютного исторического максимума.
Своим последним решением Бернанке и Кo окончательно разрушил связь между реальной экономикой и фондовым рынком.
13 сентября 2012 г., в 20:30 мск Комитет по открытым рынкам (FOMC) ФРС США представит свое решение по уровню учетной ставки, в 22:00 мск будут опубликованы экономические прогнозы членов FOMC, пресс-конференция Главы ФРС Б.Бернанке начнется в 22:15 мск.
Важно отметить, что до конца 2012 г. г-н Бернанке будет иметь две возможности озвучить решение о запуске новой стимулирующей программы — на пресс-конференциях после двухдневных заседаний ФРС 13 сентября и 12 декабря. 23-24 октября Федрезерв соберется на “проходную” встречу, по факту которой выступления Главы ФРС не будет, на ноябрь заседаний не намечено.
Будет ли дан “официальный” сигнал к запуску новой QE?
Мы считаем, что нет. Ожидаем продолжения “вербальных” интервенций в виде намеков на возможный запуск программ в обозримой перспективе (нач. 2013 г.) и продление политики нулевых процентных ставок (ZIRP, zero interest rate policy) c обозначенной ранее середины 2014 г. на более поздний срок (возможно до конца 2015 г.).
В более ранних обзорах мы уже приводили список всех “за” и “против” очередного запуска QE (см. >).
Но, остановимся на самом важном… инфляционных ожиданиях.
Одним из ключевых показателей, на которые ориентируется члены Комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС США при принятии решении по монетарной политике является уровень ставки5Y5Y Forward Inflation.
Чиновники ФРС часто упоминают 5Y5Y Forward Inflation (т.е. ожидания рынка по будущей 5-летней процентной ставке через 5 лет) в качестве одного из наиболее отслеживаемых ими критериев оценки инфляционных ожиданий. Инструмент представляет собой сравнение 5-летнего форвардного контракта на 5-летнюю казначейскую ценную бумагу, защищенную от инфляции (TIPS) с обычной казначейской облигацией.
Опираясь на экономические труды главы ФРС Бена Бернанке, нужно отметить, что дополнительные денежные вливания в экономику (QE) возможны в случае значительного падения инфляционных ожиданий. Риск дефляции может подстегнуть ФРС к активным действиям. Однако текущие условия несколько отличаются от тех, которые мы наблюдали в предыдущие моменты, предшествующие запуску QE, когда 5Y5Y Forward Inflation достигал целевого 2%-ого инфляционного уровня ФРС (см. рис.1).
Источник: Bloomberg
Зависимость между номинальными процентными ставками, инфляционными ожиданиями (inflation breakevens), и ценами на акции сильно изменилась – в последние годы Центральные Банки активно борются с дефляционными рисками.
В то время как официальные ставки застыли вблизи нуля и Федрезерв планирует проводить политику ZIRP еще как минимум до середины 2014 года, необходимо отслеживать динамику различных индикаторов, отражающих рыночные ожидания относительно успешности очередной стимулирующей программы от ФРС. Уровень ожидаемой инфляции (breakeven rates) хорошо подходит на эту роль. Логика здесь достаточно прямолинейна: так как США приходится мириться с низкими темпами инфляции в последние несколько лет, а ФРС активно борется с дефляционными рисками, то “успешность” или “провал” стимулов монетарных властей отражается в виде роста или падения инфляционных ожиданий.
Рынок TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), или защищенных от инфляции государственных облигаций американского казначейства, как раз и отражает изменение инфляционных ожиданий, меняющихся под воздействием традиционной и нетрадиционной монетарной политики монетарных властей, начиная с объявления программ по выкупу активов (QE), и заканчивая “вербальными” интервенциями по поводу длительности периода ZIRP.
N.B. Текущий год выделяется любопытной зависимостью между динамикой индекса широкого рынка S&P 500 и тем, как рынок реагирует на “сигналы”, поступающие от монетарных властей: 10-летний подразумеваемый уровень инфляции (US Breakeven 10 Year) вплотную следует за динамикой индекса S&P 500 (см. рис. 2).
Когда рынок положительно оценивает действия Феда в его желании “простимулировать” экономику, тогда инфляционные ожидания растут и акции прибавляют в цене. Когда действия монетарного регулятора ставятся под вопрос, акции падают вместе с инфляционными ожиданиями.
А вот другая сторона 2012 г: историческая зависимость динамики индекса S&P 500 и номинальной доходностью 10-летних трежериз, подобно той, которую мы наблюдаем в текущем году, оказалась статистически слабой (см. рис. 2).
К примеру, в 2012 г. можно найти несколько дат, когда доходность 10-летного бенчмарка была на одном уровне (1,83% vs. 1,88%), а значение индекса S&P 500 в эти же даты отличалось на 158 пунктов.
Ставки доходности по 10-летним гособлигациям США перестали быть тем “сигналом”, на который рынок ориентировался столь длительное время: в новой реальности центральные банкиры (ФРС, ЕЦБ и т.д.) и политики управляют номинальными ставками и ценами акций.
Важно обратить внимание еще на один факт.
Основываясь на последних данных по состоянию американской экономики и монетарной политике регулятора, можно сделать вывод о том, что QE3 в сентябре 2012 г. не будет. Согласно даже самым оптимистичным ожиданиям в 2012 г. размер QE не превысит 250 млрд. долл., а в 2013 г. ожидается выкуп MBS и US Treasures не более чем на 400 млрд. долл.
На предстоящем заседании не стоит ждать понижения учетной ставки, и ставки по избыточным резервам. Не стоит забывать и про действующую до конца 2012 г. программу “Твист”.
Кроме этого, нужно понимать, что программы выкупа активов от ФРС всегда были “разными”. Напомним, что весной 2012 г. активно обсуждалась идея запуска “стерелизованного” QE, в рамках которого баланс ФРС будет расщиряться, а новая ликвидность в системе будет абсорбироваться через операции обратного репо – ФРС продолжит контролировать ключевые спрэды, но при этом можно будет избежать инфляционных рисков.
Если г-н Бернанке сегодня “разочарует” рынки, растущих на ожиданиях притока свежей ликвидности, то в первую очередь пострадать могут американские трежериз. При этом, если начнутся продажи гособлигаций США, то часть денег в перспективе может устремиться на фондовый рынок, хотя в моменте мы ожидаем нарастания коррекционных настроений, в том числе и по российскому рынку.
6 августа, в четверг, состоится заседание Совета управляющих Европейского Центрального Банка, по факту окончания которого в 16:30 мск с пресс-конференцией выступит Марио Драги, ранее пообещавший сделать “все необходимое” для сохранения Еврозоны и европейской валюты.
Каких дальнейших шагов можно ожидать от ЕЦБ?
Запуск Securities Markets Programme (SMP 2.0)
Европейские монетарные власти активно обсуждают идею запуска очередной программы выкупа государственных облигаций (SMP 2.0, Securities Markets Programme) со вторичного рынка. Согласно последним заявлениям европейских монетарных властей, SMP 2.0 предполагает выкуп бумаг с дюрацией до 3 лет.
С мая 2010 г. по текущий момент совокупный объем программы SMP составил около 224 млрд. евро. С февраля 2012 г. регулятор не проводил активных покупок долговых обязательств периферии.
В предыдущие периоды, запуск SMP на первых этапах “словесных” интервенции и “выходов” на рынок помогал сбить доходности по 10-летним гособлигациям на 80-90 б.п. Однако, по прошествии yнескольких месяцев доходности по долговым обязательствам периферийных стран вновь устремлялись к максимумам. Окажется ли повторный запуск SMP действенной мерой? Скорее да, чем нет. Но базовых проблем долгового рынка периферии эта опция не решит, хотя немного дополнительного времени “на подумать” выиграть ЕЦБ действительно сможет. А времени нужно не так и много – продержаться осталось до начала 2013 г., когда заработает Европейский Стабилизационный Механизм (ESM, European Stability Mechanism).
12 сентября Конституционный суд Германии соберется для принятия решения о легитимности участия Германии в фонде ESM, на плечи которого и планируется возложить задачу по выкупу периферийных госбумаг с долгового рынка. Я не вижу серьезных рисков для запуска фонда ESM, начало функционирования которого поможет вернуть доверие к финансовой системе Еврозоны в целом и Испании в частности. Надолго ли хватит этого доверия? Покажет время, многое будет зависеть от действий и воли европейских политиков.
Важно понимать, что вырученные средства от покупки суверенных бондов на вторичном рынке в рамках SMP ЕЦБ в дальнейшем стерилизует, т.е. абсорбирует ликвидность в рамках недельных депозитных аукционов. Таким образом, новых денег в системе не появляется.
Объем программы SMP 2.0 остается под вопросом, и, возможно, ответа на этот вопрос от г-на Драги мы сегодня так и не услышим.
В качестве возможного ориентира может выступить оценка объема размещений долговых бумаг странами Еврозоны до конца 2012 г. – 246 млрд. евро.
Образно говоря, если совокупный объем программы SMP 2.0 составит 200-250 млрд. евро, до проблем с размещениями госдолга странами Еврозоны до конца года быть не должно.
Почему ЕЦБ необходимо выходить на долговой рынок?
Надежды на использование 1,2 трлн. евро, полученных европейскими банками от ЕЦБ в декабре 2011 – феврале 2012 г. на три года по льготной ставке в 1% (LTRO) для поддержки национальных долговых рынков, не совсем оправдываются.
Несмотря на то, что суммарно финансовые организации Еврозоны увеличили вложения в суверенные облигации на 174,6 млрд. евро с декабря 2011 г., в июле 2012 г. впервые за последние 7 месяцев объем вложений оказался отрицательным – объем продаж оценивается в 14,6 млрд. евро.
Испанские банки в июле 2012 г. сократили объем вложений в суверенные государственные облигации на 7,5 млрд. евро, что стало максимальным значением с августа 2011 г. За последние 4 месяца совокупный объем продаж гособлигации Испании местными финансовыми организациями составил 9,2 млрд. евро. При этом, с декабря 2011 г. по март 2012 г. объем покупок был на уровне 77 млрд. евро.
Программы LTRO коренным образом не сумели решить проблему ни с растущими доходностями на долговом рынке, ни со сжатием кредитования реального сектора экономики – объем выданных потребительских кредитов в Еврозоне с ноября 2011 г. упал на 2,4%, корпоративных – на 1,1%.
Объем кредитования коммерческими банками Германии нефинансовых организаций показывает незначительный прирост (+1,5%) с ноября 2012 г., а целом по Еврозоне кредитование нефинансового сектора сократилось на 1,1%. Ситуация в периферийных странами выглядит безрадостно: Италия сократила кредитование нефинансового сектора на 3,3%, Испания – на 4,9%, Португалия – на 7,2%.
N.B. Запуск второй программы LTRO привел к довольно неожиданному результату — корреляция между ликвидностью и динамикой акции европейского финансового сектора нарушилась.
С момента краха Lehman Brothers (сен. 2008 г.) наблюдалась очень высокая корреляция между ключевым индикатором банковской ликвидности — спрэдом Euribor-OIS – и динамикой акции европейских банков (Euro Stoxx Banks Index). После новой инъекции ликвидности в виде запуска второй программы трехлетнего рефинансирования (LTRO) со стороны ЕЦБ в феврале 2012 г. в объеме 530 млрд. евро, такая корреляция нарушилась – ликвидность в системе увеличилась, но акции банков продолжали падать (на графике Euro Stoxx Banks Index — перевернутый). Корреляция начала восстанавливаться в июле-августе 2012 г., тем не менее, нарушение трансмиссионного механизма в Евросистеме имеет место быть.
Спрэд Euribor-OIS является барометром денежного рынка — чем он шире, тем хуже ситуация на денежном рынке, и наоборот. Сегодня, как видно из графика, представленного ниже, ситуация на европейском денежном рынке достаточно позитивная.
Требования к залоговым активам
Очень вероятно, что в качестве дополнительной опции, ЕЦБ пойдет на смягчение требований по залоговым обеспечениям (collateral) коммерческих банков, что позволит последним привлекать большее количество средств у ЕЦБ в рамках аукционов по предоставлению ликвидности.
Ключевая процентная ставка
Европейский Центральный Банк 5 июля 2012 г. снизил ключевую процентную ставку на 25 б.п. до исторического минимума в 0,75%. В августе ставка осталась неизменной.
Что касается вопроса изменения процентной ставки на сегодняшнем заседании, то из 58 экономистов, опрошенных Bloomberg, 28 ожидают сохранения ставки на текущем уровне, 30 ставят на снижение процентной ставки на 25 б.п. до 0,5%. Мнения противоречивые.
ВВП Еврозоны в I квартале 2012 г. в годовом пересчете показал нулевой прирост, а во II квартале снижение составило 0,5%.
Ставка по депозитам overnight
Помимо снижения ключевой процентной ставки, ЕЦБ на заседании от 5 июля обнулил ставку по депозитам банков на счетах ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Recourse to the Deposit Facility). В результате, европейские коммерческие банки за короткий срок вывели с депозитов почти на 450 млрд. евро, переведя львиную долю этих средств на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ (ECB Eurozone Liquidity Current Account Holdings) – ликвидность так и не покинула стен европейского регулятора. Сложив объем средств коммерческих банков на депозитах ЕЦБ и объем средств на текущих счетах, получим 900 млрд. евро – примерно этому объему средств была равна “огневая” мощь LTRO1+LTRO2.
Очередного понижения ставки overnight сегодня ждать не стоит.
Самый “страшный” испанский график – это не уровень безработицы среди молодежи… нет.
В настоящее время основную угрозу для четвертой экономики Еврозоны представляет объем оттока средств с депозитов испанских коммерческих банков.
Отток средств с депозитов
Совокупный объем депозитов розничных и нефинансовых организаций за исключением государства в коммерческих банках Испании в июле 2012 г. сократился на 74,2 млрд. евро с 1,58 трлн. до 1,51 трлн., что стало максимальным значением со времени создания Еврозоны. В месячном пересчете падение составило -4,7%, в годовом -12,1%.
На представленном ниже графике видна разница между “бегством” депозитов в рамках стран Еврозоны – вывод средств из периферийных стран и рост банковских вкладов в странах, составляющих ядро европейской экономики (Германия, Франция), более экономически развитых и менее подверженных влиянию долгового кризиса.
Падение уровня вкладов приводит к существенным перекосам в структуре балансов коммерческих банков периферии – пассивы сужаются, и банки вынуждены избавляться от ликвидных активов (в т.ч. от гособлигаций) на фоне ускоряющего оттока депозитных средств.
Продажи гособлигаций
Испанские банки сократили объем вложений в суверенные государственные облигации на 7,5 млрд. евро, что стало максимальным значением с августа 2011 г. За последние 4 месяца совокупный объем продаж гособлигации Испании местными финансовыми организациями составил 9,2 млрд. евро. При этом, с декабря 2011 г. по март 2012 г. объем покупок был на уровне 77 млрд. евро.
Портфель правительственных облигаций на балансах испанских банков оценивается в 247,2 млрд. евро.
Таким образом, надежды на использование 1,2 трлн. евро, полученного европейскими банками от ЕЦБ в декабре 2011-го – феврале 2012 г. на три года по льготной ставке (LTRO) для поддержки национальных долговых рынков, не оправдываются. И это касается не только Испании – аналогичная динамика по сокращению объемов вложений распространяется на абсолютное большинство европейских стран – в июле 2012 г. впервые с декабря прошлого года вложения коммерческих банков еврозоны в гособлигации оказались отрицательными – объем продаж оценивается в 15 млрд. евро.
Мы видим, что совокупный объем оттока депозитов (пассив) в Испании существенно превышает объем продаж гособлигаций (актив) финансовыми организациями. Как же латаются оставшиеся “дыры” и выравниваются балансы испанских банков? Все просто, деньги дает ЕЦБ.
ЕЦБ идет на помощь
Объем кредитования испанских банков Европейским Центральным Банком в июле достиг исторического максимума в 375,5 млрд. евро против 337,5 млрд. евро в июне, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,2 трлн. евро. В июле 2012 г. объем выданных испанским банкам кредитов со стороны ЕЦБ вырос на 38,3 млрд. Таким образом, финансовая система Испании практически полностью зависит от внешних кредиторов.
При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Еврозоны в июле снизился примерно на 50 млрд. евро. с 1,26 трлн. евро в июне до 1,21 в июле, что является признаком видимой стабилизации европейского межбанковского рынка и отсутствия проблем с ликвидностью. Все внимание сконцентрировано на Испании.
Отсутствие четкого плана рекапитализации банковского сектора страны и высокая вероятность официального обращения Испании за финансовой помощью к европейским властям негативно влияет на инвестиционный климат в регионе. Тем не менее, без внешних кредиторов Испанию ждет банкротство. Правда, этого никто не допустит.
Ни для кого не секрет, что такие страны Испания, Италия, Греция, Португалия и т.д.являются заемщиками капитала, а Германия, Нидерланды, Финляндия и Австрия выступают в качестве кредиторов в рамках Евросистемы.
TARGET2
Для полного понимания того, как происходит процесс фондирования европейской периферии необходимо обратить внимание на изменения в структуре баланса европейской межбанковской системы TARGET2, отражающей движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
Суммарные обязательства банков Испании к Евросистеме в июле 2012 г. выросли относительно июня на 42,8 млрд. евро до исторического максимума в 414 млрд. евро (53% ВВП страны).
Требования Германии увеличились в июле на 30 млрд. до 728,6 млрд. евро (31% ВВП), что также является историческим максимумом.
Напомним, что растущие диспропорции TARGET2 связаны с “кризисом” платежных балансов европейской периферии, который возник после введения в обращение единой европейской валюты. Такие страны, как Германия, по сути, фондировали и продолжают фондировать дефициты текущих счетов практически утративших свою конкурентоспособность периферийных стран (Греции, Испании, Португалии, Италии и т.п.).
Обострившийся долговой кризис и ослабленная глобальным спадом экономика Еврозоны привели к тому, что возможность фондирования европейской периферии с плеча частного и корпоративного сектора была переложена на плечи национальных центральных банков (в особенности на Бундесбанк). Это породило дисбалансы в системе TARGET2.
Можно говорить о том, что система TARGET2 поддерживает неконкурентоспособную европейскую периферию со слишком завышенными конечными ценами на производимую ими продукцию. Благодаря этому механизму “спасения”, страны Южной Европы получают небольшую отсрочку для проведения реформ на рынке труда, сокращения государственных расходов и т.п., но продолжают тратить слишком много для содержания своих неэффективных экономик.
Евросистема не только позволяет финансировать дефицит торгового баланса через создание новых денег; она, как мы уже упоминали выше, также предполагает “бегство капитала”. В текущей ситуации, дефолт одной из периферийных стран приведет к банкротству ее банковской системы. В условиях широкомасштабной информационной атаки со стороны СМИ, желая ограничить потенциальные потери, вкладчики периферийных стран выводят свои деньги из национальных коммерческих банков и переводят их на счета “надежных” институтов Германии и других стран. Посредством таких трансферов периферийные банки снижают уровень резервов, а немецкие, напротив, их увеличивают. Банки периферии увеличивают объемы рефинансирования через свои национальные центральные банки, в то время как банки Германии имеют возможность сокращать объем займов у Бундесбанка. Бундесбанк увеличивает кредит счета в TARGET2, центробанки периферии – дебет.
Расти баланс Бундесбанка будет до тех пор, пока капитал периферийных стран будет “убегать” в Германию, и Евросистема будет давать все больше и больше денег их банкам. Это может не нравиться, но нет предела тому, как много на балансе Бундесбанка может накопиться требований в TARGET2, также как нет механизма, который бы позволил ограничить размер этой системы.
При большом притоке капитала в Германию во времена дойчмарки, немецкая валюта просто бы укрепилась против других европейских валют. До привязки к марке, валютные курсы были гибкими. Такая гибкость исчезла с введением евро.
Предположим, что центробанк периферии объявляет дефолт по своим обязательствам в рамках TARGET2. Убыток ложится на Евросистему и распространяется на центральные банки в той пропорции, в которой они участвуют в капитале ЕЦБ. Другими словами, Бундесбанк потеряет 28% от этой суммы, Банк Франции – 20%, Банк Италии – 18% и т.д. Правда, здесь надо учесть то, как изменятся доли участия центробанков в “новом” ЕЦБ в случае выхода из еврозоны одной из стран.
Понятна и позиция главы немецкого Бундесбанка Йенса Вайдмана, который, согласно неподтвержденной информации, хочет покинуть свой пост из-за непреодолимых разногласий по вопросу выкупа облигации периферии на баланс ЕЦБ…
Развязка близка…
Европейским властям необходимо торопиться – сентябрь и октябрь станут очень напряженными месяцами для Испании с точки зрения рефинансирования ранее выпущенных долгов, выплате процентов и выпуске новых обязательств для покрытия дефицита бюджета.
По некоторым оценкам, до конца 2012 г. Испании предстоит привлекать с рынка до 8 млрд. евро (сумма, возможно, вырастет до 13 млрд. евро, если правительство повысит планку заимствований), т.е. казначейству необходимо проводить аукционы объемом в 4-6 млрд. евро дважды в месяц. В последний раз страна была в состоянии продать бумаг на 4 млрд. евро бумаг в рамках одного аукциона лишь в начале марта 2012 г. С апреля 2012 г. ежемесячный объем долговых размещений не превышал 5-6 млрд. евро в месяц (нужно исключить первые три месяца этого года – под влиянием двух программ LTRO европейский долговой рынок не испытывал проблем с размещением новых выпусков). Времена изменились, и для “выравнивания” балансов, банки европейской периферии (и не только), как мы отмечали выше, сегодня стоят перед необходимостью распродавать ранее купленные национальные государственные облигации.
Большой объем размещений может оказать серьезное давление на испанские бонды, и в случае ухудшения экономической ситуации и отсутствия внешнего спроса, Испания может на время потерять для себя рынок внешних заимствований. А это станет для четвертой экономики Еврозоны просто катастрофой, так как в 2013 г. Испания будет нуждаться в рефинансировании порядка 60 млрд. евро по истекающим боносам и облигациям, при этом стране будет необходимо разместить бумаг на 45 млрд. евро для покрытия дефицита бюджета.
В общем объеме, Испании в 2013 г. предстоит разместить бумаг на 120 млрд. евро, что на 40% больше 2012 г., на 10-20% больше 2009 г.
В сентябре 2012 г. рейтинговое агентство Moody’s представит свой отчет по испанской экономике и решение по кредитному рейтингу. Если рейтинг страны будет “порезан”, то ее бонды будут исключены из ряда облигационных индексов, что негативно отразится на доходностях. Результаты стресс-тестирования банковской системы Испании также могут быть опубликованы уже в сентябре. 5 сентября 2012 г. Еврогруппа соберется на неформальную встречу, на которой наиболее вероятно будет обсуждаться вопрос возможного обращения Испании за финансовой помощью. Встреча состоится за день до размещения долговых обязательств Испании.
6 сентября, в 12:30 мск, испанское казначейство проведет долговой аукцион по размещению гособлигаций с дюрацией до 2016 г.
В этот же день, 6 сентября, Управляющий совет ЕЦБ проведет заседание по монетарной политике, по факту которого от г-на Драги ждут конкретного плана по программе выкупа гособлигации проблемных стран Еврозоны.
Однако, глава ЕЦБ может отложить принятие такого плана до 12 сентября, когда Конституционный суд Германии соберется для принятия решения о легитимности участия Германии в фонде Европейской Финансовой Стабильности (ESM), на плечи которого и планируется возложить задачу по выкупу периферийных госбумаг на долговом рынке.
Я не вижу серьезного риска для запуска фонда ESM, начало функционирования которого может вернуть доверие к финансовой системе Еврозоны в целом и Испании в частности. Надолго ли хватит этого доверия? Покажет время, многое будет зависеть от действий и воли европейских политиков.
ЕЦБ хочет сместить функцию “фонда спасения” с TARGET2 на European Stability Mechanism (ESM). Правительства большинства европейских стран, не отличающихся сильной политической волей, предпочитают вешать убытки на своих налогоплательщиков в течение как можно большего периода времени. Их вполне устраивает то, как ЕЦБ фондирует торговые дефициты периферийных стран.
Система TARGET2 сглаживает процесс регулирования дефицита по текущим счетам и дает небольшую отсрочку властям для понимания природы возникающих дефицитов и проведения структурных реформ, но не предотвращает рост самого дефицита.
Дальнейшее расширение требований против заемщиков в TARGET2 у Бундесбанка, будет оказывать все большее и большее давление на политические основы евро. Расходящиеся TARGET2 балансы Бундесбанка и периферийных центробанков являются естественным следствием существования валютного союза без союза фискального. В новых реалиях денежно-кредитная политика центральных банков подменяет налогово-бюджетную политику, закрывая путь к проведению полномасштабных экономическо-политических реформ.
Европа более 10 лет шла по пути создания валютного союза, и сегодня европейским экономистам и политикам необходимо направить все свои усилия на создание единого финансового и фискального блока. Но времени остается катастрофически мало. Главный европейский донор – Германия – будет выбирать нового Канцлера уже в 2013 г. Во Франции, второй экономике Еврозоны, власть уже перешла к социалистам.
История явно не на стороне валютных союзов — все они рано или поздно распадались, потому что не сумели трансформироваться в более совершенную форму. И почему в этот раз все должно быть по-другому?
Согласно опубликованным 1 сентября данным Национального бюро статистики и Федерации логистики и закупок Китая на основе опроса крупнейших 820 компаний из 31 отрасли экономики, индекс деловой активности в промышленности — PMI Manufacturing — в августе продолжил сокращение и составил 49,2 пункта, что стало минимальным значением за последние 9 месяцев. Более того, впервые за 9 месяцев индикатор настроений в деловой среде промышленников опустился ниже 50 пунктов.
Индексы PMI базируются на ежемесячных исследованиях, проводимых среди тщательно отобранных компаний. Это позволяет получить ранние индикаторы того, что реально происходит в экономике, отслеживая такие переменные, как производство, новые заказы, уровень запасов, занятость и цены в промышленных, строительных и сервисных секторах, а также в секторе розничной торговли.
China PMI Manufacturing – это композитный индекс, рассчитываемый на основе пяти компонентов с разными весами: новые заказы (30%), выпуск продукции (25%), занятость (20%), время поставки (15%), запасы (10%). Значение индикатора выше 50 пунктов означает рост деловой активности в промышленности, ниже – наоборот, замедление. Для Китая индекс PMI Manufacturing стал впервые рассчитываться в январе 2005 г.
При этом, августовская финальная оценка индекса производственной активности в малом и среднем бизнесе (выборка по 400 компаниям) Китая от HSBC/Markit (47,6 пункта) подтвердила негативные тенденции — десять месяцев подряд, или тринадцать месяцев из последних четырнадцати, индикатор деловых настроений находится ниже 50 пунктов. Однако, “официальный” китайский PMI в течение восьми месяцев до августа указывал на рост.
Дивергенция между двумя оценками деловой активности достигла пика в 4,8 пункта в марте 2012 г. Далее спрэд начал сокращаться в пользу снижения “официального” PMI (см. рисунок ниже).
В структуре “официального” PMI выше 50 пунктов, отделяющих рост от падения, остался лишь один параметр из одиннадцати — выпуск продукции (50,9 пункта). новые экспортные заказы (46,6 пункта) не изменились, занятость (49,1 пункта) снижается третий месяц подряд, новые заказы (48,7 пунктов) падают четыре месяца подряд.
Напротив, компонента выпуск продукции в индексе HSBC China PMI Mfg снизилась максимальными с марта 2012 г. темпами. При этом, компонента занятость снизилась до минимальных за последние 41 месяц значений. А новые экспортные заказы достигли минимальных с марта 2009 г. значений, при этом запасы готовой продукции находятся на максимумах.
Индекс производственной активности отражает сохраняющееся напряжение в секторе и без серьезных мер государственной поддержки на фоне глобального замедления, PMI Mfg продолжит сокращаться.
Слабый спрос на экспортную продукцию и охлаждение рынка недвижимости негативно влияют на вторую экономику мира, темпы роста которой во втором квартале 2012 г. (+7,6%) были наиболее медленными за последние 14 кварталов (см. график ниже).
С июня 2012 г. Народный Банк Китая уже два раза пошел на понижение ключевых процентных ставок по годовым депозитам и кредитам. От НБК ожидают проведения более агрессивного смягчения монетарной политики. С этой точки зрения, акцент делается на снижение уровня ставок по банковским резервам (см. график ниже).
Согласно последним опубликованным данным:
• Темпы роста ВВП во втором квартале 2012 г. (+7,6%) в годовом выражении оказались минимальными со второго квартала 2009 г. В первом квартале 2012 г. экономика показала рост на 8,1%.
• Темпы роста промышленного производства в июле (+9,2% против +9,5% в июне) в годовом выражении оказались минимальными с середины 2009 г.
• Индекс цен производителей (-2,9% против -2,1% в июне), практически весь 2012 г. находящийся ниже нулевой отметки, сигнализирует о значительном снижении деловых настроений в производственном секторе Китая.
• Индекс производственной активности в малом и среднем бизнесе (выборка по 400 компаниям) Китая, рассчитываемый банком HSBC (49,3 пункта), девять месяцев подряд находится ниже 50 пунктов, отделяющих рост от сокращения.
• Темпы роста производства электроэнергии в Китае находятся на минимальных значениях с весны 2009 г. – в июле текущего года прирост выработки электричества составил +2,1% против 0,0% в июне в годовом выражении.
• Темпы роста прямых иностранных инвестиции (Foreign Direct Investment, FDI) показывают отрицательную динамику весь 2012 г. В июне было зафиксировано сокращение на 6,9% в годовом пересчете.
• Темпы роста объема экспорта и импорта в структуре торгового баланса Китая, согласно последним данным, близки к нулю. Падение экспорта сигнализирует о слабости внешнего спроса (прежде всего из Европы и США), а падение импорта – о слабости спроса внутреннего.
*Очень важное для Китая событие состоится осенью 2012 г. – на ХVIII съезде Компартии Китая произойдет не только проходящая раз в 10 лет ротация руководителей партии и государства, но и связанная с ней корректировка внутренней и внешней политики.
В четверг, 30 августа, перед открытием торгов в Москве складывается нейтрально-негативный внешний фон. Ожидаем нулевой динамики по основным российским индикаторам с небольшим перевесом продавцов. Далее, инициативу могут перенять покупатели. Диапазон внутридневных колебаний по индексу ММВБ — 1455/35 пунктов.
Важнейшей статистикой конца прошлой недели, без сомнения, стала публикация данных по заказам на товары длительного пользования (Durable Goods Orders) в США за июль. Цифры были плохими.
Ключевой опережающий индикатор чистых капитальных расходов бизнеса (Core сapex) — количество заказов на средства производства, за исключением самолетов и военного оборудования (Durable Goods Orders non-defense ex Aircraft) – сократился в июле на 3,4% против падения на 2,7% в июне. Снижение компоненты наблюдается в течение пяти из последних четырех месяцев.
Поставки (Shipments) основных средств производства, которые используются при расчете объема капитальных инвестиций и оценки валового внутреннего продукта, в июле 2012 г. изменились незначительно после роста в мае и июне.
Когда объем заказов на средства производства опускается ниже объема поставок, то в ближайшие несколько месяцев следует ожидать снижения реальных поставок.
Согласно расчетам ФРС, когда объем новых заказов оказывается на 1-2% ниже объема поставок, то последние, с высокой вероятностью, упадут в ближайшее время, негативно отразившись на показателе динамики ВВП США.
В то время как поставки являются совпадающим индикатором, новые заказы можно скорее отнести к индикатору опережающему, и, судя по всему, негативные тенденции в полной мере отразятся на американской экономике ближе к четвертому кварталу 2012 г.
Рынок недвижимости, очевидно, восстанавливается, но он составляет лишь 2% ВВП США, в то время как затраты на инвестиции в основной капитал формируют 7% экономики.
Пол Маккали, выдающийся экономист и бывший управляющий директор Pimco, в течение длительного времени предпочитал использовать график годовой динамики 3-месячной средней чистых инвестиций в основной капитал в качестве индикатора оценки состояния экономики на несколько кварталов вперед.
Так что, если Вы позитивно оцениваете среднесрочные перспективы роста экономики США, то предлагаю обратить внимание на следующий график:
Важно отметить, что в июле 2012 г. годовой тренд пересек нулевой рубеж (-1,7% против +1,1% в июне), похоронив ожидания на восстановление темпов роста американской экономики.
И только ОДИН раз за последние 20 лет падение годовой трехмесячной средней чистых инвестиций в основной капитал США ниже нуля в дальнейшем не привело к наступлению рецессии в американской экономике – дело было в сентябре 1998 г., когда азиатский кризис достиг своего пика, а Россия объявила дефолт…
Напоследок, график динамики индекса S&P 500 и Durable Goods Orders non-defense ex Aircraft…
