SMP, OMT и т.д. - cui prodest
В связи с разгоревшейся очередной раз холиваром на тему выкупа госдолга ЕЦБ (Зимбабве — не Зимбабве) — захотелось изложить как я думаю.
Прежде всего начать нужно с понимания чисто операционного — что происходит — точно надо это установить.
Разложим это в виде секторальных балансов выделив суверенные государства, ЕЦБ, и rest of the world (все остальные — частный сектор Европы и не Европы, финансовый, не финансовый — не важно, всё в куче — экономика в целом). Также для простоты сделаем допущение, что все транзакции с облигациями проводятся по номиналу — пока не будем учитывать %, дисконты и т.д.
Начальная ситуация выглядит следующим образом
Г (государство) — имеет N обязательств (госдолг)
Е (ЕЦБ) — нейтрален — 0
О (все остальные — rest of the world) — имеют N активов _И_ N денег, выпущенных ранее государством под N обязательств
ЕЦБ выкупает обязательства у всех желающих, кроме государств (покупки на вторичном рынке). Баланс теперь выглядит следующим образом
Г — N обязательств
Е — N активов
О — N+N денег
Вывод №1: баланс у Г НЕ изменился — ЕЦБ не финансировал суверенное правительство (как и утверждал Драги — чистая правда).
То есть эта претензия к нему точно не обоснована.
Вывод №2: у rest of the world денег стало больше ровно на сумму выкупленного.
Тут включается страх гиперинфляции — и раздаются дружные крики — Зимбабве.
Из истории подобных операций (ЕЦБ не изобрел ничего нового) нам, однако, хорошо известно, что почему-то, несмотря на очень большие объемы выкупаемого центробанками у публики добра, гиперинфляция не начинается. Значит надо разобраться почему.
Первый момент — инфляция (рост цен) возникает когда совокупный спрос превышает совокупное предложение. Другими словами — если всем дать денег, но не произвести дополнительный продукт — цены вырастут (MV = PQ, где M — объем денег _в торговом обороте_; V — так называемая «скорость» обращения — в действительности — просто кол-во транзакций с единицей денег; P — цена; Q — объем произведенного товара в натуральном выражении).
Во-первых, кто сказал, что в ответ на увеличение объема денег в обращении, обязательно должна расти P, а не Q?
Иными словами — если сделать так, что новые деньги пошли на создание дополнительной продукции (Q), то цена не вырастет. А что вырастет? Да, ВВП. Но это уже другая история. То есть, если трансмиссия монетарного стимула такова, что ведет к росту производства — инфляции не будет. Но если денежный стимул транслируется непосредственно в дополнительный спрос на который производство не отвечат (например потому что просто не успевает) — несомненно, будет инфляция.
Значит ключевой вопрос в определении возможного эффекта от произведенного действия (выкупа облигаций) — что происходит с этими дополнительными доставшимися rest of the world деньгами, куда и кому они попадают.
Очевидно, что попадают эти дополнительные деньги тем, кто продал облигации ЕЦБ. А чтобы их продать нужно их иметь. То есть, они попадают владельцам облигаций. Основными владельцами облигаций являются банки и фонды (в т. ч. пенсионные). В чем цимус продавать облигацию, которая у тебя есть — ведь ты ее зачем то покупал? Ну, ясно, что смысл в том, чтобы продать подороже, чем купил и получить прибыль. Ну или хотя бы в том, чтобы продать подороже чем рассчитывал продать и зафиксировать убыток меньший, чем мог бы быть.
Промежуточный вывод — владельцы облигаций (банки и фонды, то есть финсектор) получает выгоду от действий ЕЦБ. Следствие — рост котировок акций финсектора — он есть? Да. Значит вывод и логика рассуждений пока правильная.
Дальше. Что банки и фонды могут сделать с полученными деньгами. Они могут на них что-нибудь купить или дать их кому-нибудь в кредит.
Но банки и фонды не покупают колбасу, автомобили и прочие товары широкого потребления, они деньги инвестируют — в финансовые активы. Облигации, акции и т.п. Вывод — будет рост финансовых активов. Он есть? Да. Значит может быть пузырь? Но тут есть нюанс. Финансовые регуляторы, и ЕЦБ в частности, могут ограничить банки и фонды в их стремлении бесконечно скупать финансовые активы, ужесточив правила и требования к собственному капиталу. По правде говоря, любой ЦБ и ЕЦБ тоже, при желании, может добиться, что банки и фонды вообще ничего покупать не смогут. То есть, риск возникновения финансового пузыря полностью контролируем — и если нечто подобное начнет возникать — регулятор (ЕЦБ) имеет все возможности это побороть.
Актуальная же ситуация состоит в том, что у крупнейших европейских банков имеется недостаток собственного капитала по новым требованиям (Базель-3). Поэтому ничего никуда они особо инвестировать не будут, до тех пор, пока собственный капитал к нормам не приведут. Вот надо сначала до этого дойти, а потом уже можно будет бояться пузыря (который, как уже доказано, можно пресечь в любой момент).
Следствие: банки с более высоким собственным капиталом более стабильны и надежны. Доверие к ним должно повыситься. И должно прекратиться бегство вкладчиков. Или хотя бы уменьшиться. Позитив? Да. И именно этого, как мне кажется, добивается ЕЦБ в первую очередь, т. к. состояние банковской системы — это предмет его главной ответственности.
Теперь разберемся с кредитами. Может ли тот факт, что активы банков превратились в кэш, стимулировать их желание кредитовать экономику? Теоретически — да. Но именно желание. А на самом деле, чтобы кого-то кредитовать, нужен заемщик, удовлетворяющим требованиям. И еще к тому же желающий взять кредит. Что мы имеем на текущий момент. Во-первых, население вовсе не стремится брать новые кредиты — им бы со старыми-то расплеваться. Во-вторых, предприятия особо тоже не стремятся брать новые кредиты — у них в загашниках кэша накоплено черт знает сколько и некуда девать. А те, кто стремится взять кредит как правило не удовлетворяют требованиям, поскольку они были ужесточены и продолжают оставаться достаточно жесткими.
Вывод — до тех пор, пока регулятор следит за соблюдением жесткий стандартов по отношению к заемщикам, и до тех пор, пока частный сектор не испытывает особого желания кредитоваться — риск возникновения нового кредитного пузыря минимален. И, опять же, как только какие-то признаки этого будут появляться — никто не мешает пресечь это на корню — еще больше ужесточив требования. Не так ли?
Таким образом — единственным реальным механизмом трансмиссии созданной новой денмассы в экономический оборот является кредитование предприятий и хороших, кредитоспособных частных заемщиков. Зачем предприятия берут кредит? Чтобы расширить производство и увеличить выпуск. То есть, увеличить Q.
Ремарка: то что этот механизм _так работает_ не означает, что им будут пользоваться. Как уже сказано, в реальности, сейчас предприятия не имеют особой потребности в новых кредитах — поэтому этот правильный механизм остается _незадействованным_. И основной эффект от новых денег заключается просто в покупке банками новых финансовых активов. Что, как уже было сказано, очень легко пресечь, если начинает пузырить.
Таким образом
ни гиперинфялция, ни даже просто инфляция от покупки ЕЦБ облигаций на вторичном рынке возникнуть НЕ МОЖЕТ.
Остается последний момент. Г (государства). Баланс которых от деятельности ЕЦБ не меняется. Однако, совершенно ясно, что покупки ЕЦБ гособлигаций на вторичном рынке, если они проводятся в достаточном объеме будут снижать ставки доходностей гособлигаций, облегчать государствам долговое финансирование и стимулировать их к нему.
Сам по себе тот факт, что кому-то удается занять денег под меньший % — вообще-то это хорошо. Позитив. Чем меньше денег на обслуживание долгов будет уходит, тем проще бюджетам, тем меньше дефицит при прочих равных.
Однако, тут возникает страх, что правительства вообще стыд потеряют и будут выпускать сколько угодно облигаций, получать любое количество денег и раздавать направо и налево. Как мы все хорошо знаем, правительства не отличаются способностью к эффективному расходованию средств, склонны к коррупции и совершенно безумным тратам — дают всем, кто откатит.
В ответ на это господа из ЕЦБ предложили conditionality, и на мой взгляд — это самое важное из всего, что было решено сегодня. Теперь роль цепного пса, который будет решать — достаточно ли то или иное правительство ответственно — принадлежит ЕЦБ. Он как Бог будет решать — кому продолжать облегчать доступ к долговому рынку, а кому вообще закрыть. Плохо себя ведешь — получай 20% доходность на свои бонды. Ведь ЕЦБ, у которого будет этих бондов очень, очень много — может в любой момент вывалить их на вторичный рынок обратно. И обвалить к чертовой матери до любого уровня.
То есть, ЕЦБ теперь сможет ВСЁ. Казнить и миловать. Надзирать и наказывать.
Да, это очень большая ответственность. Но это не означает, что ей будут обязательно злоупотреблять. До тех пор, пока ЕЦБ и политики общеевропейского уровня достаточно ответственно подходят к своим обязанностям — бояться нечего. А на самом деле стоит опасаться противоположного — что их требования будут _слишком_ строги, объемы операций слишком малы, чтобы существенно повлиять на ставки, и облегчающий эффект для правительств будет сведен к нулю.
Если же они будут вести себя безответственно и раздавать правительствам бабки направо и налево без всякого контроля, а правительства без всякого контроля направо и налево кому попало — то — да. В этом — и только в этом — случае возникнет инфляция. Возможно, даже гиперинфляция. И Зимбабве. Но тут хотелось бы заметить, что вообще-то, rest of the world, в частности БАНКИ, в настоящей инфляции вовсе не заинтересованы. Они заинтересованы только в инфляции (росте цен) того, чем они владеют — финансовых активов, а не того, на что тратят прибыль их владельцы — товаров. Поэтому при первых же признаках безответственного поведения со стороны правительств или ЕЦБ БАНКИ захотят такое поведение пресечь. А могут ли? Да, могут. Просто перестав продавать ЕЦБ свои облигации и перестав покупать их же у государств.
Но это — имхо — фантастический сценарий, бесконечно далекий от реальности. В реальности и ЕЦБ, и все финансовые власти Европы настолько зашуганы визгами про гиперинфляцию, «понци», «печатание», настолько озабочены снижением дефицитов бюджетов, сокращениями госрасходов, что от них стоит ожидать завышенных требований к правительствам, а вовсе не обратного. Обратного даже и близко нет на горизонте.
А что есть? А есть то, что ЕЦБ под давлением всяких уродов, в основном немецкого происхождения, будет требовать от ПИГСов всё того же — сокращения расходов, увольнений и так далее — и никакого экономического роста не будет, и будет продолжаться всё то же, что и было — постепенное скатывание в дефляционную спираль — только более медленными темпами.
В сухом остатке лишь очевидные выгоды для финсектора — банков, фондов и т.п. — которые от действий ЕЦБ получают преимущества. И именно финсектору нужны все эти вещи — SMP, OMT, и т.д. — и именно под его давлением ЕЦБ все это и делает — не будем забывать про альма матер нынешнего председателя — короче — cui prodest — ищи кому выгодно. И покупай соответствующие акции.
The end.
Прежде всего начать нужно с понимания чисто операционного — что происходит — точно надо это установить.
Разложим это в виде секторальных балансов выделив суверенные государства, ЕЦБ, и rest of the world (все остальные — частный сектор Европы и не Европы, финансовый, не финансовый — не важно, всё в куче — экономика в целом). Также для простоты сделаем допущение, что все транзакции с облигациями проводятся по номиналу — пока не будем учитывать %, дисконты и т.д.
Начальная ситуация выглядит следующим образом
Г (государство) — имеет N обязательств (госдолг)
Е (ЕЦБ) — нейтрален — 0
О (все остальные — rest of the world) — имеют N активов _И_ N денег, выпущенных ранее государством под N обязательств
ЕЦБ выкупает обязательства у всех желающих, кроме государств (покупки на вторичном рынке). Баланс теперь выглядит следующим образом
Г — N обязательств
Е — N активов
О — N+N денег
Вывод №1: баланс у Г НЕ изменился — ЕЦБ не финансировал суверенное правительство (как и утверждал Драги — чистая правда).
То есть эта претензия к нему точно не обоснована.
Вывод №2: у rest of the world денег стало больше ровно на сумму выкупленного.
Тут включается страх гиперинфляции — и раздаются дружные крики — Зимбабве.
Из истории подобных операций (ЕЦБ не изобрел ничего нового) нам, однако, хорошо известно, что почему-то, несмотря на очень большие объемы выкупаемого центробанками у публики добра, гиперинфляция не начинается. Значит надо разобраться почему.
Первый момент — инфляция (рост цен) возникает когда совокупный спрос превышает совокупное предложение. Другими словами — если всем дать денег, но не произвести дополнительный продукт — цены вырастут (MV = PQ, где M — объем денег _в торговом обороте_; V — так называемая «скорость» обращения — в действительности — просто кол-во транзакций с единицей денег; P — цена; Q — объем произведенного товара в натуральном выражении).
Во-первых, кто сказал, что в ответ на увеличение объема денег в обращении, обязательно должна расти P, а не Q?
Иными словами — если сделать так, что новые деньги пошли на создание дополнительной продукции (Q), то цена не вырастет. А что вырастет? Да, ВВП. Но это уже другая история. То есть, если трансмиссия монетарного стимула такова, что ведет к росту производства — инфляции не будет. Но если денежный стимул транслируется непосредственно в дополнительный спрос на который производство не отвечат (например потому что просто не успевает) — несомненно, будет инфляция.
Значит ключевой вопрос в определении возможного эффекта от произведенного действия (выкупа облигаций) — что происходит с этими дополнительными доставшимися rest of the world деньгами, куда и кому они попадают.
Очевидно, что попадают эти дополнительные деньги тем, кто продал облигации ЕЦБ. А чтобы их продать нужно их иметь. То есть, они попадают владельцам облигаций. Основными владельцами облигаций являются банки и фонды (в т. ч. пенсионные). В чем цимус продавать облигацию, которая у тебя есть — ведь ты ее зачем то покупал? Ну, ясно, что смысл в том, чтобы продать подороже, чем купил и получить прибыль. Ну или хотя бы в том, чтобы продать подороже чем рассчитывал продать и зафиксировать убыток меньший, чем мог бы быть.
Промежуточный вывод — владельцы облигаций (банки и фонды, то есть финсектор) получает выгоду от действий ЕЦБ. Следствие — рост котировок акций финсектора — он есть? Да. Значит вывод и логика рассуждений пока правильная.
Дальше. Что банки и фонды могут сделать с полученными деньгами. Они могут на них что-нибудь купить или дать их кому-нибудь в кредит.
Но банки и фонды не покупают колбасу, автомобили и прочие товары широкого потребления, они деньги инвестируют — в финансовые активы. Облигации, акции и т.п. Вывод — будет рост финансовых активов. Он есть? Да. Значит может быть пузырь? Но тут есть нюанс. Финансовые регуляторы, и ЕЦБ в частности, могут ограничить банки и фонды в их стремлении бесконечно скупать финансовые активы, ужесточив правила и требования к собственному капиталу. По правде говоря, любой ЦБ и ЕЦБ тоже, при желании, может добиться, что банки и фонды вообще ничего покупать не смогут. То есть, риск возникновения финансового пузыря полностью контролируем — и если нечто подобное начнет возникать — регулятор (ЕЦБ) имеет все возможности это побороть.
Актуальная же ситуация состоит в том, что у крупнейших европейских банков имеется недостаток собственного капитала по новым требованиям (Базель-3). Поэтому ничего никуда они особо инвестировать не будут, до тех пор, пока собственный капитал к нормам не приведут. Вот надо сначала до этого дойти, а потом уже можно будет бояться пузыря (который, как уже доказано, можно пресечь в любой момент).
Следствие: банки с более высоким собственным капиталом более стабильны и надежны. Доверие к ним должно повыситься. И должно прекратиться бегство вкладчиков. Или хотя бы уменьшиться. Позитив? Да. И именно этого, как мне кажется, добивается ЕЦБ в первую очередь, т. к. состояние банковской системы — это предмет его главной ответственности.
Теперь разберемся с кредитами. Может ли тот факт, что активы банков превратились в кэш, стимулировать их желание кредитовать экономику? Теоретически — да. Но именно желание. А на самом деле, чтобы кого-то кредитовать, нужен заемщик, удовлетворяющим требованиям. И еще к тому же желающий взять кредит. Что мы имеем на текущий момент. Во-первых, население вовсе не стремится брать новые кредиты — им бы со старыми-то расплеваться. Во-вторых, предприятия особо тоже не стремятся брать новые кредиты — у них в загашниках кэша накоплено черт знает сколько и некуда девать. А те, кто стремится взять кредит как правило не удовлетворяют требованиям, поскольку они были ужесточены и продолжают оставаться достаточно жесткими.
Вывод — до тех пор, пока регулятор следит за соблюдением жесткий стандартов по отношению к заемщикам, и до тех пор, пока частный сектор не испытывает особого желания кредитоваться — риск возникновения нового кредитного пузыря минимален. И, опять же, как только какие-то признаки этого будут появляться — никто не мешает пресечь это на корню — еще больше ужесточив требования. Не так ли?
Таким образом — единственным реальным механизмом трансмиссии созданной новой денмассы в экономический оборот является кредитование предприятий и хороших, кредитоспособных частных заемщиков. Зачем предприятия берут кредит? Чтобы расширить производство и увеличить выпуск. То есть, увеличить Q.
Ремарка: то что этот механизм _так работает_ не означает, что им будут пользоваться. Как уже сказано, в реальности, сейчас предприятия не имеют особой потребности в новых кредитах — поэтому этот правильный механизм остается _незадействованным_. И основной эффект от новых денег заключается просто в покупке банками новых финансовых активов. Что, как уже было сказано, очень легко пресечь, если начинает пузырить.
Таким образом
ни гиперинфялция, ни даже просто инфляция от покупки ЕЦБ облигаций на вторичном рынке возникнуть НЕ МОЖЕТ.
Остается последний момент. Г (государства). Баланс которых от деятельности ЕЦБ не меняется. Однако, совершенно ясно, что покупки ЕЦБ гособлигаций на вторичном рынке, если они проводятся в достаточном объеме будут снижать ставки доходностей гособлигаций, облегчать государствам долговое финансирование и стимулировать их к нему.
Сам по себе тот факт, что кому-то удается занять денег под меньший % — вообще-то это хорошо. Позитив. Чем меньше денег на обслуживание долгов будет уходит, тем проще бюджетам, тем меньше дефицит при прочих равных.
Однако, тут возникает страх, что правительства вообще стыд потеряют и будут выпускать сколько угодно облигаций, получать любое количество денег и раздавать направо и налево. Как мы все хорошо знаем, правительства не отличаются способностью к эффективному расходованию средств, склонны к коррупции и совершенно безумным тратам — дают всем, кто откатит.
В ответ на это господа из ЕЦБ предложили conditionality, и на мой взгляд — это самое важное из всего, что было решено сегодня. Теперь роль цепного пса, который будет решать — достаточно ли то или иное правительство ответственно — принадлежит ЕЦБ. Он как Бог будет решать — кому продолжать облегчать доступ к долговому рынку, а кому вообще закрыть. Плохо себя ведешь — получай 20% доходность на свои бонды. Ведь ЕЦБ, у которого будет этих бондов очень, очень много — может в любой момент вывалить их на вторичный рынок обратно. И обвалить к чертовой матери до любого уровня.
То есть, ЕЦБ теперь сможет ВСЁ. Казнить и миловать. Надзирать и наказывать.
Да, это очень большая ответственность. Но это не означает, что ей будут обязательно злоупотреблять. До тех пор, пока ЕЦБ и политики общеевропейского уровня достаточно ответственно подходят к своим обязанностям — бояться нечего. А на самом деле стоит опасаться противоположного — что их требования будут _слишком_ строги, объемы операций слишком малы, чтобы существенно повлиять на ставки, и облегчающий эффект для правительств будет сведен к нулю.
Если же они будут вести себя безответственно и раздавать правительствам бабки направо и налево без всякого контроля, а правительства без всякого контроля направо и налево кому попало — то — да. В этом — и только в этом — случае возникнет инфляция. Возможно, даже гиперинфляция. И Зимбабве. Но тут хотелось бы заметить, что вообще-то, rest of the world, в частности БАНКИ, в настоящей инфляции вовсе не заинтересованы. Они заинтересованы только в инфляции (росте цен) того, чем они владеют — финансовых активов, а не того, на что тратят прибыль их владельцы — товаров. Поэтому при первых же признаках безответственного поведения со стороны правительств или ЕЦБ БАНКИ захотят такое поведение пресечь. А могут ли? Да, могут. Просто перестав продавать ЕЦБ свои облигации и перестав покупать их же у государств.
Но это — имхо — фантастический сценарий, бесконечно далекий от реальности. В реальности и ЕЦБ, и все финансовые власти Европы настолько зашуганы визгами про гиперинфляцию, «понци», «печатание», настолько озабочены снижением дефицитов бюджетов, сокращениями госрасходов, что от них стоит ожидать завышенных требований к правительствам, а вовсе не обратного. Обратного даже и близко нет на горизонте.
А что есть? А есть то, что ЕЦБ под давлением всяких уродов, в основном немецкого происхождения, будет требовать от ПИГСов всё того же — сокращения расходов, увольнений и так далее — и никакого экономического роста не будет, и будет продолжаться всё то же, что и было — постепенное скатывание в дефляционную спираль — только более медленными темпами.
В сухом остатке лишь очевидные выгоды для финсектора — банков, фондов и т.п. — которые от действий ЕЦБ получают преимущества. И именно финсектору нужны все эти вещи — SMP, OMT, и т.д. — и именно под его давлением ЕЦБ все это и делает — не будем забывать про альма матер нынешнего председателя — короче — cui prodest — ищи кому выгодно. И покупай соответствующие акции.
The end.
74 комментария
91
«Котировки рисковых активов остаются завышенными по сравнению с плачевным состоянием мировой экономики. Стимулирующие меры центробанков в сентябре могут продлить этот спекулятивный перегрев ещё на два — три месяца. Однако с июня рынки уже дисконтировали потенциальные вливания ликвидности. Промедление с включением печатного станка чревато обвалом котировок.
Как ни странно, среди центробанкиров иной раз встречаются вполне вменяемые люди. Мирослав Сингер — глава ЦБ Чехии — известен как последовательный противник вступления страны в зону евро. Несмотря на его убеждения, у меня не сложилось впечатления, что его речь в Европарламенте на прошедшей неделе была предвзятой.
Европейские центробанки почти перестали продавать свои золотые резервы. До того регуляторы в течение более чем десяти лет распродавали большие объемы драгоценного металла, сообщает CNN.